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篇1

1997年7月16日《國務院關于建立統一的企業職工基本養老保險制度的決定》中規定：“基本養老保險實現收支兩條線管理，要保證專款專用，全部用于職工養者保險，嚴禁擠占挪用和鋪張浪費。基金結余額，除預留相當于2個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經營性事業。”

由以上可以看出，根據規定養老保險基金只能存入銀行或購買國債以保值增值。然而，這兩種方式都無力達到保值增值的目的。首先從銀行存款來看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權利率低于當年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見表1)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個百分點，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。養老保險基金的運用現狀也說明了這一點。如1994年養老與失業保險基金累計結余額為376．99億元，其中購買國債僅81．98億元，占結余額的21．74％；1995年我國國債年末余額3300．3億元，而當年購買國債僅90．5億元，僅占當年基金結余額的16．58％。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1985—1995年的11年間，國庫券收益率超過當年零售商品價格指數的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國庫券的收益率均低于物價上漲率(詳見表1)，可見養老保險基金用于購買國債也難以保值增值。

資料來源：根據《中國統計年鑒》有關數據整理得出；銀行存款利率數據來自(1)周忠明，戴文桂．實用利率知識．南京大學出版社，1992．(2)中國人民銀行計劃資金司．利率實用手冊。中國金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復利與單利對計算結果的影響，本文取一年期數據，而不是看上去更高的較長期限的以單利計的數據(一年期利率復利計算后實際收益率不低于相同期限的較大數據的單利的實際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(以天數為其權效)平均年利率，本表括號內數據均為加權平均年利率。

②一年期利率按復利計算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國養老保險基金投資運用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢，另一方面使得目標替代率(我國目標替代率的確定以養老基金收益率等于工資增長率為假設前提)無法實現，從而動搖我國社會養老保險制度。從表1可以看出，養老保險基金的收益率遠低于工資增長率，個人賬戶實際積累額達不到目標積累額，如不及時調整養者保險基金的投資組合，提高收益率，我國的養老保險在不久后將陷入“被迫提高繳費率——企業不堪重負，個人無力投保——養老保險制度崩潰”的危機之中。

二、調整機構：提高我國養老保險基金投資收益率的前提

1．調整機構的總體構想

從我國養老保險基金運用現狀可知，其運用途徑僅限于存入銀行和購買國債，收益率低而且由基金所有者直接運用養老保險基金，在生產關系高度發達、生產分工日益精細的今天已經力不從心。故基金所有者委托基金運營者基金投資運營業務顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關系來分忻提高養老保險基金收益的切實途徑。

以前我國養老保險基金的運用僅限于購買國債和存入銀行，根本不需要專門的投資機構。而將委托一關系引入養老保險基金投資，首先應從調整機構入手。

鑒于我國尚不具備專門的養老保險基金的投資機構，而且資本市場合適的投資工具的數量有限，養老保險基金營運增值的渠道亦受到限制。調整機構不應是局部的修補，而應是全局性的變革(參見圖1)”

首先我們對我國城鎮養老保險制度改革作一簡要歷史回顧。我國是從1984年國有企業推行退休費社會統籌開始的。近年來這千變革取得了三次重大進展。一是1991年6月國務院了《關于企業職工養老保險制度改革的決定)，明確實行養老保險社會統籌，費用由國家、企業、職工個人三方負擔，基金實行部分積累。二是1995年3月國務院了《關于企業職工養老保險制度改革通知》，明確基年養老保險費用由企業和個人共同負擔，實行社會統籌和個人賬戶相結合的制度，并逐步形成包括基本保險、企業補充保險、個人儲蓄性保險的多層次養老保險體系。三是1997年7月國務院的《國務院關于建立統一的企業職工養老保險制度的決定》，有效地解決了基本養老保險制度不統一和管理的分散化等問題，適應了建立社會主義市場經濟體制的要求，適應了社會保險走向法制化相加強宏觀調控的需要。

1997年的這次統一改變了養老保險群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費用高等問題。新成立的勞動與社會保障部(以下簡稱勞社部)作為全國性的社會保險管理機構，行使著養老保險基金所有人的職能，亦即擔負著基金法人主體的角色。勞社部作為社會保障的最高權力機關，肩負著養老保險的行政管理和事業管理的雙重責任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統的投資學知識，直接投資必然要成立自己的投資機構，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場中的專門投資機構，既能有效地轉移風險，也有別于節省成本。委托專門機構投資可以增加服務的競爭性，增加管理的透明度。

這樣，養老保險基金投資所面臨的基本問題之一是如何選擇適當的投資人。可供養老保險基金法人選擇的投資機構主要是資本市場的金融中介機構，如銀行，保險公司，信托投資公司，證券經紀公司等。而在我國，由于金融市場尚不發達，為有效降低養老保險基金的投資風險，宜運用大的銀行，保險公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機構——社會保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡稱為社基局)作為養老保險基金的專門投資者，該局可作為國務院直屬的與光大、中信集團并列的單位，屬于有限責任公司，完全實行企業化運作，自主經營、自負盈虧、獨立核算。社基局實行董事會領導下的總經理負責制，并可以根據各地的養老保險基金的規模，在全國經濟活躍、養老保險基金結余較多的省設立分支機構，直接協調該省養老保險基金的運作。經濟欠活躍、養老保險基金規模較小的西部地區，可以考慮在西安、成都等經濟中心城市設立分文機構，負責幾個省的基金運作，以節省不必要的設立新機構的開支。同時，在社基局內設立監事會。作為社基局的監督機構，監督資金使用狀況和資金經營狀況，但不干涉社基局的具體業務。當然因社基局的股東系大的銀行及保險公司等，經濟實力雄厚，投資經驗豐富，一般不會有因營運不善而破產之虞。

此外，為確保養老保險基金投資及養老保險各項管理工作順利進行，可以考慮成立社會保障行政監督委員會(以下簡稱行監會)和社會保障社會監督委員會(以下簡稱社監會)。行監會由政府審計、監察部門牽頭，有財政、銀行、勞社部等機構的人員參加，掛靠于審計部門。社監會由人大、工會牽頭，吸收企業代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級人大常委會。兩大監督機構的職責都是負責監督包括養老保險在內的社會保障政策制定、執行和基金的運營。兩個監督委員會與社基局的監事會從內外監督社基局，確保養老保險基金保值增值和社會保障事業順利進行。

養老保險基金事關全國企業職工衣食住行，國家政策理當扶植，可以考慮效仿農業發展銀行的操作，成為社會保險銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡稱社保行)，作為支撐全國社會保障事業的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機構設置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟南、沈陽等地設立分行。養老保險基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養老保險基金較優惠的利率，并按復利計息，對養老保險基金存款給予保值貼補，社保行在無力支付貼補額時可由財政彌補虧損。養者保險基金收益率較高時，可從其超過當年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養老保險投資風險準備金，該準備金存入社保行并享有優惠利率。中國人民銀行對社保行運用養老保險基金存款發放貸款的利息收入，應該減免營業稅，為社保行給予養老保險基金優惠利率提供實際支持。用養老保險基金購買國債，雖然其回報率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應對這一部分國債給予保值貼補。可以考慮由社保行發行特種國債，專門由社基局用養老保險基金認購，并給予較高收益率。出現意料之外的高通貨膨脹時，給予保值貼補，確保養老保險基金保值。社保行的利潤可用于支持與養老保險密切相關的事業，如社基局的辦公設備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問題是如何保證這些投資機構能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關系中的幾個基本問題。一般認為，存在信息不對稱的委托人和人之間要達成對雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個基本條件：(1)人以行動效用最大化原則選擇具體的操作行動，即所謂激勵相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責任后所獲收益不能低于某個預定收益額，是為參與條件；(3)在人執行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時，有四個難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風險。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時會采取短期行為或過于冒險的行為。二是責任不對等。人掌握著養老保險基金的經營權，但只承擔有限盈虧責任，作為委托人的勞社部失去了基金的經營權，卻最終承擔盈虧責任。這種責任的不對等，使得人可能不負責任地決策。第三是信息不對稱。由于人的信息優勢，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經營權的社基局既有動機又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強化委托人對人的激勵機制，將使人經過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。假設委托人的目標函數為Y＝Y(x)；人的目標函數為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機變量。這意味著人的經營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經濟學獎得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對x的影響是在一個可觀測的區間里，即便信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場不發達時，市場上可供選擇的投資工具少，而且風險不易分散和轉移，此時政府多采取嚴格的控制措施，對養老保險基金的運用規定途徑及比例。如果資本市場是發達的，人主要將養老保險基金采取三種投資方式：一是通過某些形式的延期年金政策向保險合同支付保險費，即將養老保險基金用于購買壽險保單。二是把基金會成員的繳費轉移進某種資產的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結合投資于一個單獨的資產組合，這叫作“共同基金”。事實上，成功的人會尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過權衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設養老保險基金僅存入銀行和購買國饋會貶值，凈收益為-10，設自然的狀態有好與不好兩種，由于我國宏觀經濟定勢良好，好的狀態出現的概率為0．8；設社基局在經營養老保險基金以外，無論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關系中，基金所有人與運營人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運營人的收益分布是努力程度與自然的函數。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設運營人只有努力和不努力兩種策略，努力指運營人殫思竭慮，并總能實現最優投資組合策賂；不努力指運營人仍將基金存入銀行和購買國債。兩種情況下，運營人付出的勞動分別為20和5。為簡化問題，設基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時均為0。并假設所有人將養老保險基金委托給人后，不從事盈利性的活動，基金收益來自于運營人投資所得。運營人不努力時因合同約束，無暇從事其他盈利活動。

②30＝50-20，20為運營人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養老保險基金僅用于銀行存款和購買國債時的實際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機構投資而僅用于銀行存款和購買國債時，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運用養老保險基金于以上兩種方式時所進行管理等付出的勞動。

④40＝60-20，經濟環境好時努力工作收益為100，運營人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運營人支付給所有人的固定額，20為運營人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無論自然出現好或不好的情形，只要運營人接受了委托一合同，運營人努力總是好于不努力，即不努力戰略相對于努力而言是可剔除的嚴格劣戰略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點。在比例分成方式下，由于運營人會選擇努力工作，所有人的預期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結論：無論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運營人的必然選擇。我們進一步研究可以發現，在以上兩鐘情形下，運營人的預期收益(指凈收益)均為20。然而運營人從事養老保險基金運營以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運營人不一定會接受委托一合同。而且越是風險厭惡的運營人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運營人的預期收益，而所有人仍將獲得遠遠高于自己經營(不委托)時的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調為35，使運營人預期收益增加為25。理論上可以進行—九比例分成或將所有人固定收益下調為5或更低，也可以五五比例分成或將所有人固定收益定為40。

篇2

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）06-0003-07

一、引言

在過去的100年里，人類的平均壽命每10年提高2.5歲，呈現出顯著的人口死亡率降低趨勢。人口壽命延長體現了社會發展水平的提高，但也帶來了長壽風險，即人口死亡率的超預期降低所帶來的風險。長壽風險對社會不同層面都產生一定影響。舉例來說，人口壽命增加給社會保障體系帶來巨大壓力，政府必須為未來的預期壽命延長建立足夠的戰略儲備資金；同樣，對于持有諸多生存保險保單的保險公司來說，也面臨著預期壽命延長所帶來的年金給付增加的壓力。對于許多金融機構來說，人口預期壽命的延長也帶來了構建新型衍生品和創新金融產品的機會。近些年，國際上關于長壽風險的研究沿著定量化的視角逐步深入，許多死亡率模型不斷被提出，這些模型可以有取舍地借鑒到我國的長壽風險研究中。

和世界其他國家一樣，我國養老體系也因長壽風險而面臨巨大壓力：人口死亡率的下降和預期壽命的延長使得老齡人口增加、預期余命延長，這一長壽風險加大了基本養老保險統籌部分的給付壓力，特別是使得個人賬戶的支付年限延長。根據現行支付安排，個人賬戶的收支缺口由統籌部分承擔。故在現行政策下，收不抵支的個人賬戶數量將增加，且個人收支缺口呈擴大趨勢。為了應對老齡化沖擊和日益加大的養老金給付壓力，我國政府不得不將改變多年的“個人賬戶空賬運行”逐步做實。

很顯然，長壽風險將對該個人賬戶的“做實”帶來重大影響。在人口死亡率超預期降低的條件下，個人賬戶按照現在人口情況進行“做實”將產生“虧空”，導致個人賬戶“財務”不平衡。為了彌補這種虧空，使個人賬戶達到平衡，學者們從不同角度進行了深入的探討，并提出了不同建議。如王積全（2005）利用蘭州市抽樣數據，對國家、企業和個人的養老負擔比例進行了深入分析，并首次在模型中引入了收繳率和工資比率等參數，基于此給出了相應的縮減缺口的政策措施。 羅良清（2005）總結并完善了我國個人賬戶支付模型，使其更適合于現行養老制度的月度繳納和實際支付方式。潘春雷（2007）評估了在退休年齡、就業比例、工資水平等方面的性別差異對養老基金精算收支平衡的影響。顧文（2010）預測了未來幾十年基本養老保險制度下在職人員和退休人員的人口數據，對基本養老保險基金平衡、隱性債務規模等問題進行了測算。黃順林、王曉軍（2010）利用基于出生年效應的Lee-carter模型對中國男性人口死亡率進行了擬合，并將其預測結果對養老年金系數進行估計，發現中國現行城鎮職工養老保險的年金系數被嚴重低估，這將給未來基本養老保險個人賬戶帶來很大的償付壓力。張寧（2015）利用非線性時間序列分析中的希爾伯特-黃變換對死亡率進行了不同風險層次的劃分，并基于此提出了“長壽風險分級基金”來應對個人賬戶和統籌賬戶的“老齡化”壓力。

本文借鑒現有國內外研究成果，嘗試運用國外研究中應用較為廣泛的Lee-Carter模型的改進版――泊松對數雙線性模型和隨機模擬方法，在對未來人口死亡率曲線進行預測的基礎上，分析不同退休年齡和投資收益率的最佳組合。泊松對數雙線性模型的優點是能夠預測出在一定概率下未來人口死亡率的區間估計，從而可以更好地評估個人賬戶收支在未來面臨的不確定性，并且量化不同政策或假定對于賬戶缺口的影響程度，給出特定缺口水平下的參數設定水平。

二、長壽風險模型與數據來源

1992年提出的Lee-Carter模型是長壽風險模型的重要開端，該模型通過時間和年齡兩個角度來擬合中心死亡率的對數：

[μx（t）=exp（αx+βxkt）] （1）

在上述模型（1）中，[αx]代表不同年齡在所有時間的對數死亡率平均，反映了年齡對死亡率的影響；[kt]代表了時間對死亡率的影響；[βx]描述了不同年齡的人群對時間影響的敏感程度，即斜率。

該模型對美國以及加拿大的死亡率擬合較好，但也存在許多問題，例如高齡擬合以及共線性等問題。對此也有一些相應的改進模型，例如引入世代效應的APC模型，利用非線性序列分析方式，或者利用長壽風險指數進行測度。其中有一種改進方法被普遍使用，即通過引入泊松假設，假設死亡人口服從泊松分布，可以基于Lee-Carter模型建立泊松雙線性模型（Possion log-bilinear）：

[Dxt～Poisson（Extux（t））]，[μx（t）=exp（αx+βxkt）] （2）

該模型和Lee-Carter模型有同樣的參數限制，以確定唯一的參數。

[tkt=0]，[xβx=1] （3）

同時，由于引入了泊松分布，我們用最大似然估計來代替Lee-Carter模型的SVD求解方法。

[L（α，β，k）=（x，t）[Dxt（αx+βxkt）-Extexp（αx+βxkt）]+constant]

（4）

在模型（4）中，constant表示常數，[kt] 反映了每個年齡的中心死亡率隨時間變化的趨勢。未來的死亡率可以通過如下方式進行估計，同時可以用Bootstrap方法來進行區間估計：

[Mx（tn+s）=exp（αx+βxktn+s）] （5）

本文使用的數據是1994―2010年的人口死亡率數據，數據來源是中國人口統計年鑒。分組方式是每個年齡一組，同時設定最高年齡組為90+。由于1996年、2005年和2010年的數據一直延伸到100+，為了保持一致，將90歲以上的數據合并，形成90+的年齡組數據。

分組后，我們首先獲得不同年齡和性別的死亡人數以及年中人口數據 ，這些數據形成了兩個矩陣。同時我們還獲得死亡率數據 。這里，男性年齡x范圍為60，61，…，90+；女性年齡x范圍為55，56，…，90+；而時間t為1994，1996，…，2010。由于1995年數據缺失且1994年抽樣時間較晚，故時間維度沒有考慮1995年。

本文所使用的軟件是R軟件，該軟件是奧克蘭大學兩位學者開發的免費開源軟件，提供了跨平臺的數學計算環境，世界各地的開發者為它開發了多種免費軟件包；正是由于其免費開源特征，R軟件已經成為學術界和數據處理領域最廣泛使用的軟件之一。

三、未來中國人口死亡率預測

下面，我們基于泊松雙線性模型（2），用最大似然估計（4）來擬合中國人口死亡率數據（1994―2010），可以得到對應的[α]、[β]、[k]三個參數，其結果如圖1所示。其中左側為男性擬合后的參數計算結果，右側為女性擬合后的參數計算結果。

從擬合后計算的參數結果來看，無論是男性還是女性， 參數[k]在16年里整體上呈現下降的趨勢。由于其在一定程度上代表了人口整體的平均死亡率，因此可以說人口死亡率呈現下降趨勢，中國社會存在長壽風險，其下降的斜率代表了長壽風險的嚴重程度。同時，由于參數[β]表示了年齡范圍對長壽風險的作用，從圖1中（第二行兩張圖）可以看出，人口死亡率的降低主要體現在80歲以上的人口中，這說明我國超老齡人口的健康狀況改善程度要超過普通老齡人口。除了趨勢之外，我們可以在圖中看到結果的波動，這是由于人口抽樣所帶來的干擾：我國人口死亡率數據一般采取百分之一人口抽樣，而不是100%的人口普查。

圖2給出了擬合后的死亡率數據情況，其中左列為男性，右列為女性。第一行是對數據曲面的擬合情況（R2=0.92），第二行是時間維度不同年齡的死亡率情況（R2=0.97），第三行是年齡維度不同時間的死亡率（ R2=0.95）。

從R2看，擬合結果整體較好。特別地，對于不同年齡的時間維度擬合效果相對較弱，這是受數據集的影響，因為2010年和2000年為普查數據，而其他時間樣本為抽樣數據，抽樣數據獲得的模型參數對普查數據的擬合有一定偏差 ，曲面擬合也受到此原因影響，這是本文需要進一步改進的地方。

從圖2中可以看到，隨著時間的增加，各年齡段的死亡率整體上呈現下降趨勢（第二行圖），同時隨著年齡的增加，死亡率上升，同時死亡率最高的年代時間是1994年和1996年（第三行圖）。

為了更好地度量長壽風險并對未來死亡率進行預測，我們需要對死亡率[kt]進行時間序列建模并預測，這里我們采用的時間序列模型是ARIMA（0，1，0）。具體的區間預測結果如圖3所示。

上圖2中給出死亡率逐漸降低的過程，并根據其結果，重新利用雙線性模型，能夠得到未來人口在2011―2020年的死亡率預測，該結果如圖4所示。

需要特別提到的是，在我們使用的數據中，2000年和2010年的數據是通過人口普查得到的，其他年份的數據是通過百分之一人口抽樣調查獲得的，很顯然普查數據比抽樣數據更可靠，這也表現在數據擬合時，結果會有一定的波動。如何利用普查數據進行抽樣數據調整，這是本文需要進一步完善的地方。

從預測結果看，各年齡段的人口死亡率都呈現了逐步降低的過程，而且這種降低的趨勢并沒有減緩，這也預示著長壽風險將長期存在。具體到各年齡段可以發現，死亡率降低水平在不同年齡人群之間存在差別，例如青少年人群（10―19歲）死亡率改善情況相對老年人（50―60歲）要低一些，而高齡老人（80歲以上）的死亡率改善則呈現很大波動性。

四、退休年齡與投資收益率分析

為了對個人賬戶平衡進行計算，我們用泊松Bootstrap方法來產生1000個未來死亡率樣本并利用這些樣本來模擬未來死亡率，該模擬包括所有年齡（男性是60―90歲，女性是55―90歲），時間是2011―2050年。泊松Bootstrap是一種隨機再抽樣方法。表1給出了60歲的人口未來預期余命的變化。

從表1可以看到，在2011年60歲男性的余命為24.18歲，但是到了2020年，余命變為25.74歲，該結果比歷史數據總結出來的要快，這正是長壽風險中風險的含義。同樣對于女性來說，60歲人口在2011年的平均余命為26.05歲，但到了2020年為27.18歲，從中還可以看到男女預期余命的差距在縮小。

在確定收益模式（DB）下，個人賬戶的平衡公式由（6）給出。

[PVactual=DB?splanωb-1t=0∞tpbvt=k=0b-a-1cω（1+g）k（1+i）b-a-kkpa]

（6）

在這里，a為進入養老年金系統的年齡；b為退休年齡；[splan]為退休后個人賬戶的替代率；[ωb-1]為在年齡b-1時候的工資；c為貢獻率；g為工資增長率；i為投資收益率。根據當前的中國養老金現狀，我們設定的參數為：c=8%，g=10%，i=4%，a=25， b=60（男性），b=55（女性）。

這樣，通過Bootstrap方式得到的1000個死亡率抽樣樣本，我們可以計算出不同退休年齡下的替代率的點估計和區間估計（95%置信度），結果如表2所示。

從表2可以看到，在當前的狀態下（當前參數設定下），個人賬戶在退休時候的替代率僅僅8%左右。為了進一步計算最佳退休年齡，我們設定特定的替代率，并由此計算對應的退休年齡。

同時，我們還注意到，如果個人賬戶替代率達到預定的10%，那么退休年齡至少要66歲，也就是說，在2015年如果男性退休年齡為66歲的話，個人賬戶的替代率滿足10%左右的要求。

在考慮退休年齡的同時，我們也可以從另外一個角度分析，即研究公式中表示投資收益率的i，如果投資收益率上升的話，其退休后領取的年金增加，也可以提高替代率，因此投資收益率和退休年齡密切相關。下面我們將根據上述計算，設定替代率為10%左右，用Bootstrap方式模擬，來得到對應的關系。

首先設定投資收益率i為5%，來看一下男性在不同時間（年代）的退休年齡。結果如表3所示，此時個人賬戶替代率將保持在10%左右。

接下來設定投資收益率i為6%，計算結果如表4所示。可以看到，到2020年前，男性退休年齡無須提高，也能保持替代率為10%。

表5和表6分別給出了女性當投資收益率在5%和6%時的退休路徑。

從表5、表6可以看到，如果在投資收益率為5%的情況下，女性的退休年齡大幅度增加，比目前的55歲提升了10歲多，只有這樣才能保持個人賬戶的10%替代率。而即使在投資收益率變為6%的時候，退休年齡也需要從2013年開始調整，并從61歲開始。

如果要維持當前的女性退休年齡，我們可以計算出投資收益率大約為7%，表7給出了此時的女性退休年齡情況以及個人賬戶替代率。

由此可以看到，長壽風險給個人賬戶帶來的壓力方面，女性要比男性大得多。

當前我們實行的是男女統籌，在這種情況下，通過進行不同的退休年齡匹配，并考慮當前的政策環境，我們得到了比較合理的投資收益率是6.1%，其退休年齡和投資收益率的關系如表8所示。

綜合計算和模擬結果，可以得出如下結果：

（1）當我們保持個人賬戶替代率為10%的目標的時候，男性可以在5%的投資收益率下，提升退休年齡到63歲（2020年）。該投資收益率與當前市場情況符合，可以認為此退休路徑是可行的。

（2）女性的個人賬戶壓力較大。當我們維持5%的投資收益率的時候，女性的退休年齡已經達到了65歲。如此快速的提升是不可行的。對此，只有提升投資收益率來進行彌補，計算表明投資收益率達到7%的時候，女性退休年齡可以逐步提升到56歲 。盡管這個結果與現在情況銜接較好（女性工人50歲退休，女性干部55歲退休），但該投資收益率已經超過市場險資的平均投資收益率（2015年，5%左右），綜合考慮目前的貨幣政策，會有一定的實現難度。

（3）為了減少女性個人賬戶的壓力，可以考慮男女統籌計算，我們進一步的計算表明，此時需要維持投資收益率在6.1%左右。與此相配合，男性退休年齡逐步過渡到62歲，而女性逐步過渡到60歲。

五、結論

本文利用泊松雙線性模型來度量中國長壽風險，該方法比較好地避免了Lee-Carter模型所帶來的共線性等問題；利用該模型，我們基于Bootstrap方法模擬未來的死亡率曲線，從而對個人賬戶平衡進行了計算，由此分析了不同退休年齡與投資收益率的組合。

從組合情況看，當我們維持5%的投資收益率，男性可以逐步延遲退休到63歲（到2020年）；而對女性來說，5%的收益率不足以抵消死亡率改善的效果，即使投資收益率達到7%，女性退休年齡仍然需要在2020年提升到56歲。

如果將男女統一起來解決女性個人賬戶壓力，則需要維持的投資收益率為6.1%。如果考慮養老金未來入市，投資收益率達到6%以上，那么這個方案是可行的。

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篇3

 

1 引言

房地產投資經濟效益的靜態評價是不考慮資金時間價值的評價方法，因其計算簡單、方便，在房地產投資機會研究階段有廣泛的應用。一般地，投資收益率是房地產投資經濟效益的靜態評價的主要指標之一。它通過房地產投資估算得來的，主要參照了投資所在區域目前同類型房地產的收益水平、當地的基礎設施條件、區域的房地產市場狀況以及當地的房地產價格水平。

2 房地產市場的細分

由于房地產市場的特殊性和復雜性，投資者只能將房地產市場劃分為具有某種明顯特征的細分市場。市場細分一般從消費者的需求差異性出發，并從差異性中尋找具有共同消費需求的消費群，然后劃分為若干個子市場的行為。市場細分是投資者選擇目標市場的前提和基礎，通過市場細分可以分析每一個細分市場中消費者的需求和偏好，市場中房地產滿足消費者需求的程度。論文參考，房地產市場。凡是消費需求尚未滿足的市場，或者滿足消費者需求的程度很低的市場，都可以形成有利的投資機會。房地產市場細分的標準可以如下表2.1[1]

表2.1 房地產市場細分

 

細分標準 細分市場 地理 因素 城市規模 區位地段 特大城市、大城市、中等城市、小城市 市中心、次中心、城郊、衛星城區 產 品 用 途  

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關鍵詞：房地產估價還原率復合調整法

房地產估價是一項復雜的經濟活動，要想使評估活動高效、準確、公正，必須注重活動過程的嚴謹性與科學性。房地產估價收益法，是目前國際上流行的資產評估方法之一，該法是利用資金時間價值原理,將房地產未來收益折現求其現在市值的一種評估方法。但在實際操作中，收益法有一定的難度，集中難點是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率的準確與否，將極大地影響到采用該方法所得出評估結論的真實性和客觀性。因此在運用收益還原法評估房地產的價值時，還原率確定的準確與否對估價結果的準確性具有重要影響。

還原率實質

由于房地產具有位置固定性、不可再生性、個別性、永續性等特性，且具有投資和消費的雙重屬性，使得使用者在占有某房地產時，房地產不僅能為其提供現時的純收益，而且還能期待在未來年間源源不斷的繼續取得。因此可以把購買房地產作為一種投資，房地產價格作為購買若干年房地產收益而投入的資本，房地產價格高低取決于可以獲取的預期收益高低，由此產生了房地產估價收益法。收益還原法的基本公式為：

收益價格=年純收益/還原率(年純收益相等，且為無限年期的情形)

還原率是一種資本投資收益率，或被稱為獲利率、報酬率、利潤率、盈利率和利率等，是用以將房地產純收益還原成為房地產價格的比率。還原利率的實質體現為以下幾方面：

還原率會隨著所投資房地產的地段、用途的不同而不同，隨時間的變化而發生變化。

還原利率其值必須為正值。如果還原利率小于零，則表示該宗房地產投資收益虧損，不能取得年純收益，那么收益還原法的應用將喪失其基礎，計算是無意義的。

還原利率其最小值必須高于銀行同期定期儲蓄利率或國債利率，否則投資收益將不高于將資金存入銀行或購買國債，因此不合算。

還原率與投資風險的大小成正比。若預期未來會產生高通貨膨脹率，或該收益性房地產未來的年收入存在較大風險，且更具有投機性時，則資本化率就較高，房價就低。反之亦然，即房地產未來收入更具有確定性，或沒有明顯的通貨膨脹率，則資本化率就較低，房價就高。

在采用收益還原法評估房地產價格時估價結果的準確性，取決于估價師對純收益和還原率的確定，尤其是還原率，它的微小變化都將產生很大的影響。選擇一個適當的還原率對估價人員來說更為重要。確定合理的還原率是準確計算房地產價格的關鍵問題。

還原率求取的常用方法

對確定還原利率有許多觀點，例如：市場提取、平均銀行利息率、借貸利率、資本投資在有息證券上的利息率、安全利率加風險調整率、資本增值率（機會成本率）、抵押與自由資金組合法得到的利率地方的一般利率、租售比率，等等。以上觀點各有其特點，其利率的求取各有所側重。從理論上看，房地產估價人員根據不同的估價項目合理選擇，即可以得到滿意的結果，但在實際運用中它是建立在估價人員對市場的充分了解基礎之上，因此真正做到這一點并不容易。

在還原率的確定過程中，影響因素頗多，主要有自有資本所占比率、外來資本利息、因折舊或功能下降等產生的貶值和收益降低、因通貨膨脹帶來的房地產增值和收益增加、還貸后自有資金的增加。另外，風險的補償、免稅政策以及房地產類型、位置、年代、租約、結構等也影響還原率，因此房地產還原率的影響因素是很復雜且難以確定的，不能簡單的用銀行利率代替，這就更加要求估價人員充分運用自己的專業知識和智慧確定一個與房地產市場價格最接近的還原率。

本文將對實踐中常用的幾種還原率的求取方法及其比較進行系統闡述。

（一）市場提取法

此法適用于房地產市場發育成熟且交易比較活躍、市場租金和交易價格比較容易收集的情況下，該法直觀容易理解和被人接受，準確度比較高，一般計算分為有限年期還原率和無限年限還原率。有限年期還原率計算較為復雜，可用逐漸趨近迭代法求取。值得注意的是，運用市場租金（收益）／價格比法求取還原利率時，所選取的市場實例必須是要與待估房地產相類似的實例，即要求是同一供需圈近期發生的，在用途、結構、功能、權益等方面是相同或相似的實例。另外，為了避免偶然性所帶來的誤差，需要抽取多宗類似的房地產，并求其純收益與價格之比的算術平均值或加權平均值作為待估房地產的還原率。

這種方法的缺陷是要求市場資料豐富，可比實例眾多，并且還需要估價人員對某些特殊交易情況等做出修正后才能應用，計算比較繁瑣。而且每個可比實例的建筑條件、經營時期都可能不同。此外，市場上出售的房地產的未來收益年限不可能完全一致，而還原利率又和未來收益年限相關。假如估價對象和可比實例的未來收益年限不相同，則所得到的還原利率實用性不大。而且對于該法，我國許多估價師都認為，既然有市場可比實例，倒不如用市場比較法，毋需用收益法。

（二）累加法

累加法又稱安全利率加風險調整值法，是評估實務中采用較多的一種方法。其理論基礎是投資者為了投資，須獲得相應的補償；其出發點是選擇一種近于無風險的投資的收益率，稱為安全利率。如國外認為美國國債的利率是接近無風險的，我國則經常使用一年定期銀行的存款利率為安全利率。在安全利率之上加各種劣于產生安全利率的調整額，一般加總的因素有額外投資風險、缺乏流動性、管理負擔三項，求得投資者要求的回報率再減去預期的收益增長率，便可得出房地產的還原率。

安全利率加風險調整值法的不足之處是：其一，安全利率的選擇缺乏一定的準則；其二，在我國存、貸款的利率經常發生變化，這給房地產的價格帶來一定的影響；其三，影響投資因素的加數大小的確定帶有一定的主觀成分，并且房地產市場的實際風險水平大小通常是很難確定的，加上不同地區、不同類型、同一個房地產的不同權益，實際得到的風險利率是有所不同的，因而結果也就存在著差別。

（三）投資收益率排序插入法

投資收益率排序插入法即找出相關投資類型及其收益率，按風險程度進行比較、判斷，依據經驗判斷風險性的高低將各種利率排序分析后獲取收益率。如銀行一年期存款利率為2.52%，一年期國債的利率為2.72%，企業債券收益為5%，一年期貸款利率為5.85%，投資股票的收益率為12%，考慮投資房地產的風險大于銀行一年期貸款而低于投資股票，其收益率應高于一年期貸款利率而低于投資股票的收益率，故可以確定還原率在5.85%－12%之間。

該法從宏觀層面來把握房地產與其他投資資產（銀行存款、貸款、政府債券、保險、企業債券、股票及有關領域的投資收益率）的收益與風險關系，其前提須確定其他投資資產的收益率，筆者將其歸結到各種投資資產的收益與風險問題。在競爭有序的投資市場環境下，投資收益率排序插入法是種可取的方法，但當房地產投機因素增加，出現房地產泡沫的時候應該謹慎地把握還原利率在各類投資收益率中的排序。另外，如上所述，5.85%－12%之間數據的范圍還是比較寬的，對估價結果的影響很大，所以此法對估價人員的經驗依賴性較大，對于估價人員的素質要求較高，并且對其最終取值也難以作出科學的解釋。

（四）收益風險倍數法

收益風險倍數法是在參照投資收益率排序插入法的基礎上，對安全利率加調整值法加以改進的方法，即把安全利率加風險調整值法中要求取的風險調整值改變為確定房地產投資與安全投資年回收額的多出倍數。因房地產投資的風險高于國債，在投資收益率排序上，房地產投資收益率應高于同期國債年利率。其的具體思路是：假設以房地產投資方式購買收益性房地產的總價額為V，尚可使用年限為n，資本化率為r，年純收益為a。同時以安全投資方式（購買國債）投資金額為P，期限也為n，年利率為i，連本帶息年回收額為A，則有：

V=a/r×[1-1/(1+r)n]

P=A×(1+i)n-1/i×(1+i)n

由于房地產投資的風險、收益均要比國債投資大，如果兩種投資額相等，收益期相同，那么房地產投資的年回報額（純收益）要比國債投資的本息回收額要大。假定房地產投資的年回收額比國債投資的本息回收額高出的倍數為b，則有：

a=(1+b)×A

因V=P，故有：

(1+i)n-1/i×(1+i)n=(1+b)/r×[1-1/(1+r)n]

該公式就是收益風險倍數法確定資本化率的基本公式，式中的b稱為收益風險倍數。利用此公式，只要事先知道i、n，就可根據收益風險倍數，確定資本化率r。此法的關鍵是要確定一個合理的倍數，而倍數的確定則取決于估價人員的經驗判斷。

（五）復合投資收益率法

此方法是將購買不動產的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權平均數作為還原率，按以下公式計算：

R＝M•RM＋（1－M）RE

式中：R—還原率（％）；M—貸款價值比率（％），抵押貸款額占不動產價值的比率；RM—抵押貸款還原率（％），第一年還本息額與抵押貸款額的比率；RE—自有資本要求的正常收益率。

其使用的前提是需要確定房地產融資的抵押貸款利率、自有資金投資收益率以及它們所占總價值的比例。要使投資收益最大化，抵押貸款占總價值的比例有一個合理值，我國一般在60%～70%之間。這個值不是越高越好，太高會帶來債務風險。一旦各個參數都能合理確定，便得到一個客觀合理的資本化率。但正如難以確定風險補償一樣，自有資金投資（產權投資）收益率是較難確定的。另外，按此公式若假想貸款價值比例為0，則還原利率將等于自有資本的要求收益率，而這顯然不符合實際。

（六）行業基準收益率加物價指數調整法

以這種方法確定房地產的資本化率前提是把房地產作為一種投資來看待。假設以P價格（資金凈流出量）投資一房地產，每年可得純收益（年資金凈流入量）為a，并假設每年a不變，可收益年限為n則：

FNPV=a/（1+R）[1-1/(1+R)n]-P

式中，FNPV為財務凈現值，R為折現率。

令FNPV=0，則：

R=FIRR（財務內部收益率）

當FIRR>RC(行業基準收益率)時，FNPV>0，投資房地產可獲得超額利潤；當FIRRC時，FNPV<0，投資房地產會出現虧本；當FIRR=RC時，FNPV=0，這是市場競爭最可能的結果，這時房地產的價格P=a/（1+RC）[1-1/(1+RC)n]，由此可看出RC即是房地產的資本化率，然后再對RC作物價指數的調整，得出經過物價指數調整后的資本化率R=(1+RC)/(1+f)-1（f：物價指數變動率）。

此方法簡單易行，且有一定的理論依據，比較準確，目前被較多地采用。但該法的缺點是僅求出房地產的一般還原利率，將這種一般的還原利率調整為待估房地產的具體還原利率還需要借助其他的方法。

還原率求取方法的優化

以上六種還原利率的確定方法均是目前較為通行的方法，但有些自身存在一些不合理的缺陷，有些不能完全充分地反映還原利率的實質，有些則過分依賴于估價人員的經驗。筆者總結還原率在實踐的確定過程，依據對于還原利率實質的分析，將幾種對還原利率有較大影響的因素綜合起來，彼此進行必要的復合與修正得出所需要的還原率。具體如下：

（一）第一步，確定基準還原率

選取一年期國債利率作為還原利率的基準，以明確還原利率的收益性；選取行業的平均利潤率作為還原利率的一個修正值,體現房地產的投資屬性；把國債利率和行業平均利潤率兩者相加后取其平均值，確定出某一時點(基準點)的還原利率，并將其作為基準還原利率確定下來，公式如下：

基準還原率=（一年期國債利率+行業平均利潤率）/2

例：一年期國債利率為2.72%，房地產行業的利潤率為12.2%，則基準還原率=（2.72%+12.2%）/2=7.46%

由于這兩項都有官方認可或行業統計的現成數據支持，所以估價人員一般比較容易確定基準還原率的值。

（二）第二步，進行價格指數修正

查詢該房產所在地估價時點的房地產價格指數，與基準點的價格指數相比較，得到估價時點與基準點之間的物價變動情況(以百分數表示)，以其值作為價格調整系數，得到估價時點的還原利率修正值。

例：基準點與估價時點的房地產價格指數分別為，103.6和126.7，則由第一步結果可得估價時點還原率修正值=7.36%×（116.7/103.6）=8.29%

這項數據也不依賴于估價人員的經驗，可根據權威的房屋銷售價格指數與土地交易價格指數的計算獲得。

（三）第三步，進行風險調整

估價人員依據土地風險較小、房產風險較大，住宅風險較小、商業用房較大的原則對于待估對象房地產的風險作出判斷，從而得出其風險調整值，并確定最終的還原利率。

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近年來，關于養老保障現收現付制和基金積累制兩種籌資模式優劣的爭論日漸平息，但由于現收現付制度和基金積累制度的比較研究對科學構建多支柱養老保障體系具有重要意義，我國下一步養老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對這個問題的深入研究至關重要。

一、我國養老保障體系籌資模式

我國養老保障體系籌資模式經歷了從完全現收現付向現收現付與基金積累相結合模式的轉變。在養老保障制度建立之初，基本上采用現收現付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的

(一)決定我國養老保障籌資模式的關鍵因素

養老保障不同籌資模式在收益率、分散風險等方面各有優劣，我國養老保障應建立一個多支柱的體系，也就是說將現收現付制度與基金積累制度進行有效地結合。但問題的關鍵在于，應該怎樣在這個多支柱體系中，確立現收現付和基金積累的相對重要性。即我國的養老保障體系是應該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應該像德國，基金積累僅僅是養老金中一個比較小的支柱。要科學地決定不同籌資模式在我國養老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。

1．現收現付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預測，我國將在很長一段時間保持經濟的高速增長，也就是說在一個較長的視野內，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結構來看，如果保持現行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續增加，隨后勞動力總量趨于穩定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。

從我國的市場收益率來看，至少在可以預見的幾年內。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內保持升值的壓力，與20世紀日元快速升值類似，大量投機資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現了大幅上升。但是股票市場反復無常的特性和養老基金的本質，決定了養老金的收益率不應該過度依靠股票市場。因此，在可預見的5～10年內．我國的現收現付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進程。城市化快速推進在很大程度上提高了我國現收現付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進時期，據預測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進程的推進將導致社會養老保障覆蓋面的快速擴大。在城市化進程中。大部分新進入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現收現付制度支付壓力帶來了巨大的機遇。按照

3．構建和諧社會的要求。構建和諧社會已經成為當前黨和國家的中心任務之一。十六屆六中全會提出了構建社會主義和諧社會的9個目標．其中一個目標就是，到2020年。社會就業比較充分，覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立。因此，在設計養老保障體系的籌資模式組合時，應該充分考慮構建和諧社會的要求。

在構建社會主義和諧社會中，社會養老保障體系的一個基本功能主要表現在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現在保障養老保障體系范圍內人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴大和經濟快速增長的大背景下，現收現付支柱可以在再分配方面發揮重要作用。在我國現行體制下，通過社會統籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當于上一年度地區人均收入水平20％的養老金，可以在同一代人中的不同收入階層進行再分配。同時在現收現付制度下，退休人口也可以分享經濟增長的成果，促進代際和諧相處。

因此，從構建和諧社會的要求和我國經濟社會發展的現狀來看，在社會養老保障體系的建設中，應該更加重視現收現付支柱的作用。

4．資本市場發育程度和養老保障基金管理水平。

根據現收現付制度和基金積累制度的特性，資本市場發育水平越高，基金積累制度的優勢更加容易發揮，養老保障基金管理水平越低，現收現付制度就更有優勢。從現狀看，我國資本市場整體發育水平還比較低，還無法適應社會養老基金保值增值的需要，但正處在快速發展過程中。從養老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發育水平和養老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預見，在5—10年后，我國資本市場發展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強化基金積累制度的作用奠定了基礎。

(二)現行籌資模式的替代率

現收現付支柱支付的養老金應該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮職工平均工資的比例應該不低于城鎮生活的恩格爾系數。按照國家統計公報．20o5年我國城鎮居民家庭恩格爾系數為36．7％，說明在現階段現收現付支柱支付的養老金占城鎮職工平均工資的比重不應該低于35％。考慮到社會生產力進步的因素．該比重應該保持在30％以上。國發[2005]38號文件對養老金替代率有了比較明確的規定，即繳費年限每增加1年，基礎養老金提高l％。按照這個規定，繳費35年的職工．其現收現付支柱的養老金占城鎮職工平均工資的比重應該是35％。也就是說現收現付的基礎養老金能夠保障人的基本生活。

對于強制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設。主要是未來強制性儲蓄投資收益率的假設、未來平均工資增長率的假設以及退休后投資收益率的假設。在一個較長的時間跨度內，強制性儲蓄支柱能夠提供的養老金替代率與這三個因素關系十分密切。假設一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費35年。起始繳費年限工資為W，繳費比率為x，為簡化起見，繳費期間和養老金領取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養老金被轉化為等額年金。其養老金替代率衡量標準以退休時社會平均工資為準，如果該工人在退休后能夠繼續存活Y年，那么，養老金替代率SR計算公式為：

可以看到，當X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強制性儲蓄支柱提供的養老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數值時強制儲蓄支柱的替代率。

由表1可知。強制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現大幅上升。與此同時，我國經濟在未來很長一段時間將保持高速增長態勢，按照“十一五”規劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經濟也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強制儲蓄支柱所能產生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達到10％左右。

筆者認為，在經濟保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應該將強制儲蓄養老支柱的規模限制在比較小的范圍。因此，國發[2005]38號文件將計入個人賬戶規模的繳費比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規模不斷擴大的應對手段，在本質上也符合我國國情，因此是科學的。

二、構建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養老保障體系

根據對現收現付和基金積累制度的對比研究，結合我國國情認為。我國的養老保障體系應該從現行的“三支柱”向“3+2”支柱轉變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個基本支柱的第一支柱是社會統籌養老保險支柱，用現收現付的方法，提供一定水平待遇確定的養老金，并保證養老金水平隨著社會生產力的變化而調整。該支柱能夠保證城鎮居民的基本生活。第二支柱是政府強制儲蓄計劃，該計劃采取繳費確定的方式，積累資金采取市場化方式運作。該支柱強調在國家統一監控下個人承擔對自己的養老責任，將繳費與養老金領取緊密聯系起來，并通過投資實現養老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業保險以及家庭贍養。該支柱主要強調政府和社會以外的力量。

兩個補充支柱的第一支柱是社會救濟支柱，與失業保險等措施一起，共同保障城鎮居民的生存需要。補充支柱的第二支柱是企業補充養老保險，通過一定的優惠措施，鼓勵企業為其員工建立的養老保障計劃。該支柱的建立，能夠為部分企業員工提供比較豐厚的養老金，并在一定程度上協調資本和勞動之間的利益關系。

值得指出的是，兩個補充支柱針對的對象是有所區別的，補充支柱的第一支柱針對的是城鎮居民的低收入階層，體現社會對弱勢群體進行救濟的需要，補充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數人而言，三個基本支柱將發揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統三支柱養老保障體系構想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現在三個方面：一是都強調國家、企業和個人合理分擔責任，二是都包括社會統籌、政府強制儲蓄、企業補充養老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強調建立多支柱的養老保障體系。

與此同時。“3+2”支柱與我國傳統的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會統籌養老保險和國家強制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統籌和國家強制性儲蓄從本質上存在截然的區別。從表面上看，在現階段，無論是社會統籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統籌和個人賬戶無論在性質上還是所發揮的作用上．都存在顯著的區別。同時。將社會統籌和個人賬戶兩種不同性質的養老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠看，社會養老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進行差異化管理的難度。

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近年來，關于養老保障現收現付制和基金積累制兩種籌資模式優劣的爭論日漸平息，但由于現收現付制度和基金積累制度的比較研究對科學構建多支柱養老保障體系具有重要意義，我國下一步養老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對這個問題的深入研究至關重要。

一、我國養老保障體系籌資模式

我國養老保障體系籌資模式經歷了從完全現收現付向現收現付與基金積累相結合模式的轉變。在養老保障制度建立之初，基本上采用現收現付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的

(一)決定我國養老保障籌資模式的關鍵因素

養老保障不同籌資模式在收益率、分散風險等方面各有優劣，我國養老保障應建立一個多支柱的體系，也就是說將現收現付制度與基金積累制度進行有效地結合。但問題的關鍵在于，應該怎樣在這個多支柱體系中，確立現收現付和基金積累的相對重要性。即我國的養老保障體系是應該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應該像德國，基金積累僅僅是養老金中一個比較小的支柱。要科學地決定不同籌資模式在我國養老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。

1．現收現付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預測，我國將在很長一段時間保持經濟的高速增長，也就是說在一個較長的視野內，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結構來看，如果保持現行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續增加，隨后勞動力總量趨于穩定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。

從我國的市場收益率來看，至少在可以預見的幾年內。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內保持升值的壓力，與20世紀日元快速升值類似，大量投機資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現了大幅上升。但是股票市場反復無常的特性和養老基金的本質，決定了養老金的收益率不應該過度依靠股票市場。因此，在可預見的5～10年內．我國的現收現付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進程。城市化快速推進在很大程度上提高了我國現收現付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進時期，據預測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進程的推進將導致社會養老保障覆蓋面的快速擴大。在城市化進程中。大部分新進入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現收現付制度支付壓力帶來了巨大的機遇。按照

3．構建和諧社會的要求。構建和諧社會已經成為當前黨和國家的中心任務之一。十六屆六中全會提出了構建社會主義和諧社會的9個目標．其中一個目標就是，到2020年。社會就業比較充分，覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立。因此，在設計養老保障體系的籌資模式組合時，應該充分考慮構建和諧社會的要求。

在構建社會主義和諧社會中，社會養老保障體系的一個基本功能主要表現在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現在保障養老保障體系范圍內人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴大和經濟快速增長的大背景下，現收現付支柱可以在再分配方面發揮重要作用。在我國現行體制下，通過社會統籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當于上一年度地區人均收入水平20％的養老金，可以在同一代人中的不同收入階層進行再分配。同時在現收現付制度下，退休人口也可以分享經濟增長的成果，促進代際和諧相處。

因此，從構建和諧社會的要求和我國經濟社會發展的現狀來看，在社會養老保障體系的建設中，應該更加重視現收現付支柱的作用。

4．資本市場發育程度和養老保障基金管理水平。

根據現收現付制度和基金積累制度的特性，資本市場發育水平越高，基金積累制度的優勢更加容易發揮，養老保障基金管理水平越低，現收現付制度就更有優勢。從現狀看，我國資本市場整體發育水平還比較低，還無法適應社會養老基金保值增值的需要，但正處在快速發展過程中。從養老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發育水平和養老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預見，在5—10年后，我國資本市場發展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強化基金積累制度的作用奠定了基礎。

(二)現行籌資模式的替代率

現收現付支柱支付的養老金應該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮職工平均工資的比例應該不低于城鎮生活的恩格爾系數。按照國家統計公報．20o5年我國城鎮居民家庭恩格爾系數為36．7％，說明在現階段現收現付支柱支付的養老金占城鎮職工平均工資的比重不應該低于35％。考慮到社會生產力進步的因素．該比重應該保持在30％以上。國發[2005]38號文件對養老金替代率有了比較明確的規定，即繳費年限每增加1年，基礎養老金提高l％。按照這個規定，繳費35年的職工．其現收現付支柱的養老金占城鎮職工平均工資的比重應該是35％。也就是說現收現付的基礎養老金能夠保障人的基本生活。

對于強制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設。主要是未來強制性儲蓄投資收益率的假設、未來平均工資增長率的假設以及退休后投資收益率的假設。在一個較長的時間跨度內，強制性儲蓄支柱能夠提供的養老金替代率與這三個因素關系十分密切。假設一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費35年。起始繳費年限工資為W，繳費比率為x，為簡化起見，繳費期間和養老金領取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養老金被轉化為等額年金。其養老金替代率衡量標準以退休時社會平均工資為準，如果該工人在退休后能夠繼續存活Y年，那么，養老金替代率SR計算公式為：

轉貼于

可以看到，當X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強制性儲蓄支柱提供的養老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數值時強制儲蓄支柱的替代率。

由表1可知。強制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現大幅上升。與此同時，我國經濟在未來很長一段時間將保持高速增長態勢，按照“十一五”規劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經濟也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強制儲蓄支柱所能產生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達到10％左右。

筆者認為，在經濟保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應該將強制儲蓄養老支柱的規模限制在比較小的范圍。因此，國發[2005]38號文件將計入個人賬戶規模的繳費比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規模不斷擴大的應對手段，在本質上也符合我國國情，因此是科學的。

二、構建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養老保障體系

根據對現收現付和基金積累制度的對比研究，結合我國國情認為。我國的養老保障體系應該從現行的“三支柱”向“3+2”支柱轉變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個基本支柱的第一支柱是社會統籌養老保險支柱，用現收現付的方法，提供一定水平待遇確定的養老金，并保證養老金水平隨著社會生產力的變化而調整。該支柱能夠保證城鎮居民的基本生活。第二支柱是政府強制儲蓄計劃，該計劃采取繳費確定的方式，積累資金采取市場化方式運作。該支柱強調在國家統一監控下個人承擔對自己的養老責任，將繳費與養老金領取緊密聯系起來，并通過投資實現養老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業保險以及家庭贍養。該支柱主要強調政府和社會以外的力量。

兩個補充支柱的第一支柱是社會救濟支柱，與失業保險等措施一起，共同保障城鎮居民的生存需要。補充支柱的第二支柱是企業補充養老保險，通過一定的優惠措施，鼓勵企業為其員工建立的養老保障計劃。該支柱的建立，能夠為部分企業員工提供比較豐厚的養老金，并在一定程度上協調資本和勞動之間的利益關系。

值得指出的是，兩個補充支柱針對的對象是有所區別的，補充支柱的第一支柱針對的是城鎮居民的低收入階層，體現社會對弱勢群體進行救濟的需要，補充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數人而言，三個基本支柱將發揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國傳統三支柱養老保障體系構想的異同之處

“3+2”支柱與我國傳統的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現在三個方面：一是都強調國家、企業和個人合理分擔責任，二是都包括社會統籌、政府強制儲蓄、企業補充養老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強調建立多支柱的養老保障體系。

與此同時。“3+2”支柱與我國傳統的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會統籌養老保險和國家強制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統籌和國家強制性儲蓄從本質上存在截然的區別。從表面上看，在現階段，無論是社會統籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統籌和個人賬戶無論在性質上還是所發揮的作用上．都存在顯著的區別。同時。將社會統籌和個人賬戶兩種不同性質的養老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠看，社會養老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進行差異化管理的難度。

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一、稅收籌劃論文稅收籌劃的含義與特點

稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃是指在遵守稅法和符合立法精神的前提下，利用稅收法規所賦予的稅收優惠或選擇機會，通過對企業投資、經營和理財等活動的事先安排和籌劃，盡可能地節約稅款，達到稅負最輕或最佳，以實現利潤最大化的行為。隨著市場經濟體制的日趨完善，稅收籌劃必將成為企業生產經營過程中不可缺少的重要組成部分。稅收籌劃論文提到它具有以下幾個顯著的特點：

（1）合法性。稅收籌劃不僅符合稅法的規定，而且符合稅法立法的意圖，這是稅收籌劃區別于偷稅避稅的根本點。在合法的前提下進行稅收籌劃，是對稅法立法宗旨的有效貫徹，也體現了稅收政策導向的合理有效性。國家在制定稅法及有關制度時，對稅收籌劃行為早有預期，并希望通過稅收籌劃行為引導全社會的資源有效配置與稅收的合理分配，以實現國家宏觀政策。因此，提到稅收籌劃不僅不違法，而且作為納稅人的權利受到國家的保護。

（2）超前性。稅收籌劃是企業對生產經營、投資活動等的設計和安排。在現實的經濟活動中，納稅義務的發生具有滯后性，即由于特定經濟事項的發生才使企業負有納稅義務。一旦經營活動實際發生，應納稅款就已確定，再進行籌劃已失去現實意義。稅收籌劃就是要將稅收作為影響納稅人最終收益的重要因素，對投資、理財、經營活動做出事先的規劃、設計、安排。

（3）整體性。稅收籌劃的整體性，一方面指稅收籌劃不能只注重于某一個納稅環節中的個別稅種的稅負高低，而要著眼于整體稅負的輕重；另一方面指總體稅負的輕重并不是選擇納稅方案的最重要依據，應衡量“節稅”與“增稅”的綜合效果。稅收籌劃不僅要考慮納稅人現在的財務利益，還要考慮納稅人的長期利益；不僅要考慮納稅人的所得增加，還要考慮納稅人的資本增值；不僅要考慮納稅人的稅后財務利益最大化，而且還要使納稅人因此承擔的各種風險降到最低。總之，稅收籌劃只有從納稅人財務計劃、企業計劃這些整體利益出發，趨利避害、綜合決策，才能真正達到目的。

（4）積極性。從宏觀經濟調節看，稅收是調節經營者、消費者行為的一種有效經濟杠桿，國家往往根據經營者和消費者的“節約稅款，謀取最大利潤”的心態，有意通過稅收優惠政策，引導和鼓勵投資者和消費者采取政策導向行為，借以實現某種特定的經濟或社會目的。

（5）目的性。稅收籌劃的目的是最大限度地減輕企業的稅收負擔。減輕稅收負擔一般有兩種形式：一是在多種納稅方案中選擇稅負最低的方案；二在納稅總額大致相同的各方案中，選擇納稅時間滯后的方案，這就意味著企業得到一筆無息貸款，通過稅負減輕而達到收益最大化的目的。

（6）普遍性。從世界各國的稅收體制看，國家為達到某種目的或意圖，總要犧牲一定的稅收利益，對納稅者施以一定的稅收優惠，引導和規范納稅人的經濟行為，這就為企業提供了進行稅收籌劃、尋找低稅負、降低稅收成本的機會，這種機會是普遍存在的。

二、稅收籌劃論文闡述了稅收籌劃的主要方法

1.稅收籌劃論文闡述了籌資過程中的稅收籌劃

不論是新設立企業還是企業擴大經營規模，都需要一定量的資金。可以說，籌資是企業進行一系列經濟活動的前提和基礎。在市場經濟條件下，企業可以通過多種渠道進行籌資，如企業內部積累、企業職工入股、向銀行借款、企業間相互拆借、向社會發行債券和股票等，而不同籌資渠道的稅收負擔也不一樣。因此，稅收籌劃論文表明企業在進行籌資決策時，應對不同的籌資組合進行比較、分析，在提高經濟效益的前提下，確定一個能達到減少稅收目的的籌資組合。

（1）債務資本和權益資本的選擇。就舉債籌資而言，要考慮舉債籌資費用，如發行債券要支付手續費和工本費等，而借款雖不需支付手續費和工本費，但要按借款合同金額的一定比例繳納印花稅，因此稅款的繳納作為籌資費用因素必須考慮。但是利用債務籌資，納稅人不僅可以獲得利益收益額，而且負債利息可以在所得稅前扣除，與不能作為費用支出只能以稅后利潤中分配的股利支付相比，負債籌資可以少繳所得稅，獲得節稅收益。這樣，企業在確定資本結構時必須考慮對債務籌資的利用。一般而言，如果企業息稅前的投資收益率高于負債成本率，負債比重的增加可提高權益資本的收益水平。然而，負債利息必須固定支付的特點又導致了債務籌資可能產生的負效應，如果負債的成本率超過了息稅前的投資收益率，權益資本收益會隨著負債比例的提高而下降。因此也不是負債越多越好，隨著負債比例的提高，企業的財務風險也就隨之增大了。

（2）融資租賃的利用。租賃也是企業用以減輕稅負的重要籌劃方法。通過融資租賃，納稅人不僅可以迅速獲得所需的資本，保存舉債能力，更主要的是租入的固定資產可以計提折舊，折舊作為成本費用，減少了所得稅的征稅基數，少納所得稅，而且支付的租金利息還可在所得稅前扣除，進一步減少了納稅基數。因此融資租賃的稅收抵免作用極其明顯。

2.稅收籌劃論文闡述了投資過程中的稅收籌劃

稅收籌劃論文闡述了企業在進行投資預測和決策時，首先要考慮投資預期獲得的效益，其次要考慮收益中屬于本企業的有多少。對投資者來說，稅款是投資收益的抵減項目，應納稅款的多少直接影響到投資收益率，尤其是所得稅對投資收益的影響更需決策者的重視。

（1）組織形式的選擇。企業在設立時都會涉及組織形式的選擇問題，而在高度發達的市場經濟條件下，可供企業選擇的企業組織形式很多，不同的組織形式稅收負擔不同。企業可以通過稅收籌劃，選擇稅收負擔較輕的組織形式。

（2）投資地區的選擇。企業需要對投資地稅收待遇進行充分考慮，有時國家為了支持某些區域的發展，一定時期內對其實行政策傾斜，如現行對經濟特區、經濟技術開發區、西部地區等的稅收優惠政策。在這些地區投資，有些稅種可以少交或不交，這完全符合政府的政策導向和稅法的立法意圖。

（3）投資行業的選擇。為了優化產業結構，國家在稅收立法時，也做了相應的規定，以鼓勵或限制某些行業的發展。因此，企業投資時選擇投資何種行業也可以進行稅收籌劃，要結合實際情況，予以充分的考慮。

3.稅收籌劃論文闡述了經營過程中的稅收籌劃

企業以不同的方式籌集資金，并按照科學的方法投入企業后，其經營活動進入營運周轉階段，這一階段集中了企業的主要經濟活動，籌資、投資的效益通過這個階段得以實現，而且自始至終包含著稅收籌劃。企業可以通過合理安排生產經營活動來進行稅收籌劃。例如，對于享受限期減免所得稅優惠的新辦企業，獲利年度的確定也應作為企業稅收籌劃的一項內容。由于新辦企業產品初創，市場占有率相對較低，獲利初期的利潤水平也較低，因此，減免所得稅給企業帶來的利益也相對較小。為了充分享受所得稅限期減免的優惠，企業可通過適當控制投產初期產量及增大廣告費用等方式，一方面推遲獲利年度，另一方面通過提高產品知名度，充分挖掘其潛在的市場占有率，提高獲利初期的利潤水平，從而獲得更大的節稅利益。

三、稅收籌劃論文闡述了進行稅收籌劃應注意的問題

（1）遵守稅法，依“法”籌劃。稅收籌劃的一個顯著特點在于合法性。不合法，就沒有稅收籌劃。具體包括3方面的內容：一是以依法納稅為前提。二是以合法節稅方式對企業生產經營活動進行安排，作為稅收籌劃的基本實現形式。三是以貫徹立法精神為宗旨，使稅收籌劃成為實現政府利用稅收杠桿進行宏觀調控的必要環節。

（2）稅收籌劃活動要充分考慮實際稅負水平。影響稅負實際水平的因素有貨幣時間價值和通貨膨脹。貨幣時間價值對企業投資績效及稅負水平的最深刻影響，表現在現金流量的內在價值的差異方面。在稅收籌劃中，企業應提高應收現金的收現速度和有效比重，在不損害企業市場信譽的前提下，盡可能延緩稅收支出的時間和速度，控制現金支付的比重。考慮通貨膨脹因素會形成應稅收益的高估，同時還應注意到通貨膨脹也使得企業延緩支付稅金，會達到抑減稅負的效應。

（3）稅收籌劃要考慮邊際稅率。對稅收籌劃影響較大的稅率不是某項稅負的平均稅率，而是其邊際稅率。邊際稅率是對任何稅基下一個單位適用稅率，也即對每一新增應稅所得額適用的稅率。在實踐中，往往會出現“邊際稅率越低，稅收收入越高，邊際稅率提高，稅收收入反而降低”的怪現象，這反映了邊際稅率變化對納稅人心理的影響及對經濟行為的影響。企業應通過對邊際稅率的考察，核算稅收籌劃的邊際收益與邊際成本，合理開展稅收籌劃活動。新晨

（4）稅收籌劃要有全局觀。稅收籌劃要從企業微觀經濟系統甚至國家宏觀經濟系統角度全面考慮，細致分析一切影響和制約稅收的條件和因素。

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1 引言

企業資源計劃（Enterprise Resource Planning,簡稱ERP）是20世紀90年代初由美國著名咨詢公司Garner Group Inc。總結MRPⅡ的發展趨勢而提出的一種全面企業管理模式，主要特點有：在MRPⅡ基礎上，融合JIT、OPT、AM、全面質量管理(TQM)等先進管理思想，功能覆蓋企業全面業務，并擴展到供銷鏈上的有關合作方。ERP是建立在信息技術基礎上，利用現代企業的先進管理思想全面地繼承企業所有資源信息，為企業提供決策、計劃、控制與經營業績評估的全方位和系統化的管理平臺。就企業內部而言，ERP系統連接各個管理環節，使其成為一個有機的整體，企業的資源最大程度地發揮作用。它預測并平衡供需，是企業范圍內進行預測、計劃及指標的一套工具。它能夠將客戶與供應商完整地連接在一條供應鏈上，應用已證明的決策程序協調銷售、市場、生產、采購、財務、新產品開發和人力資源等部門的運作。近年來實證研究，隨著信息技術的快速發展，很多企業單純的認為實施ERP就是企業走向了信息化之路，就能提高企業的效率，降低企業的成本。因此越來越多的企業開始借助ERP來提高企業績效，提高企業競爭力。但ERP的實施是一個艱巨復雜的工程，是一項高風險高成本的投資，它的實施會給企業帶來各方面的影響，本文主要從企業績效方面考慮。

本文接下來的研究框架如下：第二部分關于相關文獻回顧;第三部分提出研究假設；第四部分為研究內容，包括數據收集，數據分析，研究方法和研究結果；第五部分研究局限和對未來的研究展望。

2 相關文獻回顧

自從20世紀80年代以來，關于信息技術的投資與企業績效的關系產生了兩種不同的觀念，也就是所謂的IT生產率悖論。一種觀念認為：IT投資與公司業績（loveman, 1980; roach, 1987）只有很少,甚至沒有關系（如Barua等人，1995；BRynjolf son, 1993; weil, 1992）。另一種觀念認為：利用信息技術能較好的提高公司的財務業績（Bharadwaj2000;demons and Row1991;Konsynski and Mc-Farlan 1990; Mata et al. 1995 ; McFarlan1984; Porter and Millar 1985)。ERP系統的實施能使企業快速的得到回報（SAP,2003a,b; Oracle, 2003a, b; Peoplesoft, 2003). Hunton等（2003）研究了ERP系統的實施對公司績效的影響，通過比較實施ERP的公司和未實施ERP的公司的投資收益率，資產收益率，資產周轉率，證實了ERP的實施對公司績效的正相關關系。Poston andGrabski (2001),在ERP實施前后利用單變量測試法分析了四個財務指標，結果表明：ERP的實施提高了效率，雇員數量和雇員收入的比例減少了。國內也有一些學者如王立彥，通過實證分析了ERP系統的實施與公司業績增長之關系。研究發現,實施了ERP系統的公司在整個財務業績上要好于未實施ERP系統的公司。本文主要通過實證探討ERP的實施是否能夠提高企業的績效論文格式范文。

3 研究假設

據美國生產與庫存控制學會（APICS）統計，使用一個MRPⅡ(ManufacturingResources Planning,制造資源計劃)∕ERP系統，平均說來可以為企業帶來如下經濟效益。

（1）庫存下降30％~50％。這是人們說得最多的效益，因為它可使一般企業用戶的庫存投資減少40％~50％，庫存周轉率提高約50％。

（2）延期交貨現象減少80％。當庫存減少且很穩定的時候實證研究，企業用戶的服務水平提高了。使用MRPⅡ∕ERP的企業的準時交貨率平均提高55％，誤期率平均降低35％，從而大大提高了企業信譽。

（3）采購提前期縮短50％。采購人員有了及時準確的生產計劃信息，能夠集中精力進行價值分析、貨源選擇，研究談判策略并了解生產問題，從而縮短了采購時間，節省了采購費用。

（4）停工待料現象減少60％。由于零件需求的透明度提高，計劃也做了改進，零件輸送能夠做到及時與準確，大大減少了生產線上的停工待料現象。

（5）制造成本降低12％。由于庫存費用的下降，勞力的節約，人員和采購費用節省，支出減少等一系列人、財、物的正向效應，必然會引起生產成本的降低。

（6）管理水平提高。管理人員減少10％，生產能力提高10％~15％

盡管ERP的實施帶來很大的經濟效益，但也會遇到重重阻礙，首先人們擔心ERP的實施會打破自己的飯碗，所以不愿接受，但實際上ERP系統在取消許多工作崗位的同時，又提供了許多的附帶更多責任和價值的工作崗位，企業必須使全體員工清楚的認識到這一點。第二，ERP系統費用龐大。除了一些顯性成本如軟件成本，還有一些隱性成本，例如培訓費用，ERP項目的咨詢服務費用等。而且實證研究，ERP 作為一項投資,往往伴隨著漫長的投資回報,在業績提升方面的潛在利益不能在短期內實現(Nicolaou 2004)。此前,國外學者指出企業會因為ERP 的實施而持續一段時間的混亂狀態,企業的業績也會較實施前差(Deloitte Consulting ,1999) ,企業不會在ERP 實施后當即產生效益,必須等到員工熟練系統或企業流程順暢后,效果才會逐步顯現( Koch et al. ,1999 ;Ross ,1999) ,ERP 大約需要2 至5 年甚至更久才會對企業業績產生正面影響(Deloitte Consulting ,1999 ;Daveport ,2000)。綜上，提出如下研究假設： H0: ERP實施后的公司業績明顯好于實施前的公司業績。本文主要通過資產周轉率（ATO）,資產收益率（ROA）和投資收益率（ROI）三個指標來衡量公司業績。

4 研究內容

（1）數據收集

本文選取了截至2008年5月安徽轄區實施了ERP的上市公司，通過搜索引擎，上市公司網站，巨潮資訊提供的年報，軟件提供商網站獲悉了這些公司實施ERP的一些具體情況。通過比較ERP實施的前后兩年公司的業績指標衡量ERP的實施對公司的影響。在樣本選取過程中，由于一些公司還未實施ERP,還有些公司在最近一兩年才實施ERP，由于ERP實施周期長，目前為止還無法看出效果，所以選取了20個有效樣本，大部分屬于制造類公司。

（2）數據分析

對公司業績衡量主要用三個指標ROA,ROI,ATO。ROA 作為衡量公司業績的指標主要是因為它是公司的盈利能力和經營效率的綜合體現( Skousen et al.,1998) , 經常被用公司整體業績的指標。這里之所以使用ROA指標是因為ERP系統的實施本身就是提高公司的盈利能力和經營效率（Brackely,1999;Schaeffer,1996）。企業實施ERP就是為了獲得更多的回報，因此用投資收益率（ROI）作為衡量業績指標。資產周轉率（ATO）是衡量企業資產管理效率的重要財務指標，在財務分析指標體系中具有重要的作用。總資產周轉率是綜合評價企業全部資產經營質量和利用效率的重要指標。本文采用ERP實施前后共四年的數據，其中A1表示實施一年后，A2表示實施兩年后，F1表示實施一年前，F2表示實施兩年前。表1是ERP實施前后各個指標的平均值，表2是實施前后各指標的最大，最小值。

表1 ERP實施前后指標均值對比統計

 

時間

指標

F2

F1

A1

A2

ROA

0.0478

0.0409

0.0365

0.0247

ROI

0.0061

0.0244

0.0522

0.0348

ATO

1.0055

篇9

在上市公司的眾多財務指標中，資本結構反映地是上市公司的資金來源問題，合理的資本結構是上市公司資金鏈順暢的重要保證，也是公司正常經營運轉的重要保證。順暢的資金鏈可以提高上市公司的風險抵抗力，穩定股票價格。投資者可以從上市公司年報中獲取上市公司相關的財務信息來分析上市公司資本結構的合理性，據此進行的判斷、分析該股票未來的表現，從而指導投資者采取比較理性的投資取向。本文立足于普通投資者的角度，以股票價值分析作為投資的出發點，探討資本結構與股票價值的相關性，以資本結構作為自變量，股票價值作為因變量，在研究過程中采用現金流折現法，通過建立數學模型，進一步嘗試計算出在股票價值最大化的情況下，資本結構所處的區間或者數值，以便投資者在選取股票時進行比對和參照。

一、研究假設及變量選取

基于前人的研究，本文作出兩個假設，一是我國上市公司的行業資本結構的均值逼近最優資本結構。二是資本結構由債務和普通股構成。

本論文主要研究資本結構和股票價值之間的相關性，選擇現金流量有關的財務指標作為控制變量，同時將現金流、資本成本和預測期納入其中，自變量采用以賬面價值計量的資產負債率。由于很難得到關于上市公司估計債務價值的財務信息，故本文實證研究的因變量選用了公司整體價值作為反映股票內在價值的財務指標，因為股票投資重點的是股票的內在價值，只有股票的內在價值高于投資者的購買價，投資者才能夠真正的獲利。根據我國經濟規劃政策一般保持五年不變的宏觀經濟環境，和即將開始的“十二五”規劃 ，實證研究時預測期選取5年。

二、模型的建立及樣本的選取

(一)模型的建立

根據公司現金流量折現公式，以表示資產負債率，Y表示股票價值，建立模型：

其中，

DC為稅后債務成本，SC為股權成本，RV為營業收入，NOPM為營業利潤率，T為所得稅占營業收入的比率，NR為凈投資率，YR為營運資本率。

為了使測定的自由現金流量F更貼切公司的真實情況，論文在計算時均選用各指標三年的平均數，根據各財務指標之間的內在聯系，預測未來五年的自由現金流量。

債務成本采用國家規定的銀行貸款利率作為上市公司的稅前債務成本相對來說比較有說服力。故論文將采用2010年12月26日調整后的平均年利率，即債務成本取值為5.926%。

股權成本根據投資收益率=無風險收益率+風險投資收益率的公式，分別確定各因子的數值。無風險收益率參照國家當前已發行的中長期國庫券利率的平均水平近似取值3.83%，市場預期報酬取電力行業近五年國內上市公司在剔除異常值后的平均凈資產收益率10.94%，值則參照雅虎網站和和訊網站的價值評估模塊公布的上市公司的近似取值。

(二)樣本的選取

由于不同行業之間的資本結構會因為行業的經營方式、行業產品的生命周期、行業產品的競爭格局等因素的不同而存在較大的差異，論文選取選用2007年――2009年滬深兩市A股市場的電力行業作為實證研究的樣本，并進行了如下的處理：（1）剔除ST和*ST的上市公司；（2）剔除了IPO當年及以前年度的數據；（3）為了反映行業的整體情況，剔除了變量中的最大值和最小值。經過篩選后，本文最終獲得的樣本數是50個。

論文原始數據來源于上市公司2007年至2009年公開披露的中期報告和年度報告、電力行業網站和金融界等網站。

三、樣本分析

(一)相關分析

為了檢驗各因子對股票價值的影響情況以及他們之間的相互關系，利用excel的數據分析功能求得的相關系數如表1。

論文主要研究的是資本結構對股票價值的影響，從相關系數表看，資產負債率與股票價值的相關系數為-0.79732，約等于-0.8，則資產負債率與股票價值存在很高的相關性；股權成本與股票價值的相關系數為0.959912，屬于高度相關，再不探討股權成本的影響因素，依據股權成本與資產負債率的相關系數判斷，二者屬于中度相關；其他因素對股票價值的相關系數絕對值較小，與股票價值的相關度不顯著。

(二)回歸分析

對股票價值和資產負債率進行回歸分析，得到的擬合直線圖，見圖1。

由擬合直線圖分析股票價值和資產負債率二者不是簡單的線性關系，具有很顯著的非線性關系，由此設定股票價值和資產負債率之間的回歸方程為：

Y=β1 *X2+β2*X+α 式（*）

令X1= X2，X2= X，從而將多項式方程式（*）轉化為多元線性方程：

Y=β1*X1+β2*X2+α

對Y、X1、X2利用excel進行回歸分析，分析的結果如表2、表3。

回歸分析中R2（ R Square）是衡量回歸線的擬合優度，由于R2越大則表示擬合優度越高，由回歸分析結果看，R2=0.627934249說明回歸分析的擬合優度不錯。

Significance F和P-value也是檢驗擬合優度的重要的衡量標準，有F（0.01）=5.718，分析的結果是F=28.67448較大，說明擬合優度很好，而且還通過了F顯著性水平的驗證；回歸分析中Significance F等于0.011083505趨近于0，具有較強的擬合顯著性。P-value以0.05為分界點，小于0.05說明變量通過了T檢驗，X1 、X2的P-value值分別是0.011805和0.021623均小于0.05，說明我們的回歸分析擬合優度很好。由此則可以得到擬合方程的系數分別為：β1=-1158725829200.42，β2=1154139404729.60，α=281795198.40，那么該擬合方程為：Y=-1158725829200.42*X1+1154139404729.60*X2+281795198.40

又由于前面假設X1= X2，X2= X，最終求得回歸方程式為：

Y=-1158725829200.42*X2+1154139404729.60*X+281795198.40 式（**）

由式（**）的形式可以知，Y是關于X的開口向下的拋物線，又因為X2 和X前面的的系數符號相反，該拋物線的對稱軸-b/2a>0, Y(0)= 281795198.40>0,則可以判斷Y存在關于自變量X的最大值。

Y取得最大值時，

X=-b/2a=-1154139404729.60/（2*-1158725829200.42）

=0.498020919

≈0.4980

也就是說當股票價值最大時，電力行業的資產負債率0.4980。

四、結論

通過對我國電力行業上市公司樣本的統計分析可以看出，我國電力行業上市公司資產負債率與股票價值是相關的，并且存在較高的相關度。在此基礎上，利用回歸分析模型得出的回歸方程最終驗證了資產負債率與股票價值二者之間的非線性關系，得出資產負債率為0.4980時股票價值最大。

參考文獻：

[1]胡援成.企業資本結構與效益及效率關系的實證研究.[J]管理世界，2002,(10)

篇10

一、我國高額外匯儲備的負面影響

（一）引起高額機會成本

外匯儲備的持有是要付出相應的成本的。外匯儲備資產必須具有足夠的“流動性”，以確保其日常功能的正常發揮。然而，足夠的流動性往往是要以較低的盈利性要求為代價的。外匯儲備是一種實際資源的象征，持有外匯儲備的機會成本是國內資本生產率減去持有外匯儲備的收益率。世界各國的外匯儲備既不能存款于國內的銀行，也不能投資于國內的有價證券，而只能存款于外國銀行或購買外國的國債等有價證券。由于國債等有價證券流動性強、收益性高，所以，世界各國的外匯儲備大都投資于外國政府發行的國債等有價證券。所以持有外匯儲備，實際上就相當于向儲備貨幣發行國提供低利率的貸款。

（二）造成內資擠出效應

改革開放以來，隨著我國全方位地對外開放，這種經濟發展模式以出口導向為主，其核心是依靠國際市場。其實像我國這樣一個發展中的大國，在經濟發展的某個特定時期或某些特定的區域，采取這種發展模式效果應該是顯著的，但是如果將其作為整個國民經濟的長期發展戰略，恐怕是不可取的。這種發展模式的一個弊端就是，為求得眼前的經濟增長，把出口放在戰略高度，結果必然導致巨額貿易順差，并積累成超額外匯儲備，其實質是本國的資源大規模地凈輸出；另一方面，外匯儲備大增，導致外匯占款過多，而引起基礎貨幣投放過多，在實行信貸規模控制的條件下，這勢必會減少商業銀行的信貸放款。

（三）給人民幣帶來繼續升值壓力

外匯儲備規模的迅速增長，加大了人民幣升值的壓力。外匯儲備越多，國內外對人民幣升值的預期越高；人民幣升值的預期提高，又加大了外資流入，使外匯儲備進一步增加，更增加了人民幣升值的壓力。可見，外匯儲備快速增長給央行匯率政策的實施帶來嚴重麻煩。另外，從結構上看，我國外匯儲備大部分是美元和美國國債，蘊藏著巨大的匯率風險。美元每下跌10%，中國就將蒙受幾百億美元的損失，2004年美元的狂跌至今讓人心有余悸。雖然近時期伴隨著美元的升值，我國外匯儲備的美元和美元資產在升值，但從長遠看，美國的“雙逆差”難以支撐美元強勢，美元仍有下跌趨勢，因此大量儲備美元還是具有一定風險。

二、我國外匯儲備持續增長的主要原因

（一）國民經濟發展

我國經濟的快速發展是我國外匯儲備激增的最根本原因。改革開放以來，我國經濟保持高速增長，1994年一2007年GDP平均增長率為9.24%，這種高速發展在很大程度上是由“外貿拉動”和“外資拉動”，而經濟的快速發展又推動了我國外貿的發展。

（二）我國相關制度的影響

較嚴格的外匯管理體制和相對平穩的匯率。我國的外匯管理措施較為嚴格，對進出口商實行的是強制結售匯制度，企業外匯通過國有商業銀行的渠道進入了央行，使得本應由企業或銀行持有的外匯資產轉移到了政府手中。因此，我國外匯儲備中包含大量的企業外匯，這與西方國家外匯儲備僅含官方儲備是不同的。在前述因素導致外匯供大于求的壓力下，為了穩定匯率，人民銀行不得不將多余的外匯買進，結果導致外匯儲備快速增加。

（三）投機性資本的大量涌入

對人民幣未來必然升值的預期導致大量投機性資本流入中國，尤其是2001年以后投機性資本流入中國增長非常快。投機性資本流入，也是近期外匯儲備高速增長的重要原因。投資者出于套利的目的會投入更多的投機資本，從而導致投機性資本大量流入我國，導致外匯儲備的“虛高”。

四、消化我國高額外匯儲備的主要對策

（一）提高外匯儲備的運營效率

按照Fitch Ratings （惠譽國際評級） 的測算，2006年中國外部資產收益率僅為3.6%，其中外匯儲備的比重高達69%，由此推算外儲的投資收益率處于一個較低的水平，而此次通過發行特別國債置換出一部分外匯儲備交由SIC來進行商業化經營，無疑會提高外儲的投資收益率。如果按照SIC年收益率10%來推算，外儲的投資收益率將提高至5.35%左右。

（二）“藏匯于民”政策的落實

改革我國的外匯管理體制，割斷外匯儲備與貨幣供給之間的內在聯系，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。我國房地產投資過熱和房價上漲在很大程度上是資金拉動，而這部分資金有很大一部分來自于外匯占款，如果我們改革外匯管理體制，變“結售匯制”為“企業留存制”，就能使中國人民銀行從外匯市場“做市商”角色中解放出來，成為外匯市場上獨立的第三方和監控方，進而割斷了外匯儲備與貨幣供給之間的內在關系，變“藏匯于國”為“藏匯于民”。

（三）維護股市的健康發展

對于儲備貨幣，最大的風險就是利率風險和匯率風險，只有建立合理的幣種結構，有效避免風險，才能保證儲備資產的安全穩定，從而在安全的基礎上盈利。為了將外匯儲備的利率風險和匯率風險降到最低，我國應根據各個幣種的利率和匯率變動情況選擇時機調整和優化外匯儲備的結構。

（四）實現外匯儲備多元化可以帶來一系列的好處

首先，可以擺脫對單一貨幣的過分依賴，減少或避免了因美元匯率劇烈波動而導致的外匯儲備價值不穩定的風險，并促進各儲備貨幣發行國加強國際金融的合作與協調；其次，使各國選擇儲備貨幣的余地擴大，增加了各國調整儲備幣種的靈活性、進行國際支付的便利性以及實施本國貨幣政策的自由度，從而避免因采取強制性緊縮政策糾正國際收支不平衡而對本國經濟產生不利影響因此，積極的外匯儲備管理顯得特別重要。

參考文獻：

[1]蘇多永，張祖國.高額外匯儲備對我國房地產市場的影響.2008（6）.