導(dǎo)言：作為寫(xiě)作愛(ài)好者，不可錯(cuò)過(guò)為您精心挑選的10篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則，它們將為您的寫(xiě)作提供全新的視角，我們衷心期待您的閱讀，并希望這些內(nèi)容能為您提供靈感和參考。

篇1

（1）滬市首位代碼代表的產(chǎn)品定義分別為：0國(guó)債/指數(shù)、1債券、2回購(gòu)、3期貨、4備用、5基金/權(quán)證、6A股、7非交易業(yè)務(wù)（發(fā)行、權(quán)益分配）、8備用、9B股。

（2）深市主板是000開(kāi)頭，中小板是002開(kāi)頭、創(chuàng)業(yè)板是300開(kāi)頭、B股是200開(kāi)頭。順序編碼區(qū)：6位代碼中的第3位到第6位，取值范圍為0001-9999。證券種類(lèi)標(biāo)識(shí)區(qū)：6位代碼中的最左兩位，其中第1位標(biāo)識(shí)證券大類(lèi)，第2位標(biāo)識(shí)該大類(lèi)下的衍生證券。

篇2

2013年黨的十八屆三中全會(huì)《決定》提出健全多層次資本市場(chǎng)體系，為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)翻開(kāi)新的篇章。根據(jù)國(guó)外資本市場(chǎng)的發(fā)展以及我國(guó)的基本國(guó)情，我國(guó)應(yīng)建立一個(gè)由一板（含主板、中小企業(yè)板和國(guó)際板）、二板（即創(chuàng)業(yè)板）、三板（含場(chǎng)外交易市場(chǎng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）組成的以縱向?yàn)橹鞯娜珖?guó)性資本市場(chǎng)，結(jié)合各場(chǎng)外交易市場(chǎng)及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)組成的以橫向?yàn)橹鞯膮^(qū)域性資本市場(chǎng)的多層次體系，各層次資本市場(chǎng)之間“彼此獨(dú)立、互為補(bǔ)充、協(xié)同發(fā)展”。

一板市場(chǎng)

（1）主板

主板市場(chǎng)由上海證券交易所主板市場(chǎng)和和深圳證券交易所主板市場(chǎng)構(gòu)成，位于多層次資本市場(chǎng)金字塔頂端，對(duì)上市公司的要求最高，主要服務(wù)于境內(nèi)大型國(guó)有企業(yè)和經(jīng)營(yíng)效益優(yōu)良的知名成熟大企業(yè)。作為多層次資本市場(chǎng)中的核心組成部分，其對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)的重要性不言而喻，將主板市場(chǎng)“做大做強(qiáng)”并不斷完善與其他板塊之間的互聯(lián)進(jìn)退機(jī)制將極大活躍我國(guó)資本市場(chǎng)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，滬深兩市之間應(yīng)該實(shí)現(xiàn)資源共享，逐步統(tǒng)一入市門(mén)檻，上市公司可在兩市之間自由轉(zhuǎn)板，避免結(jié)構(gòu)性浪費(fèi)。

（2）中小企業(yè)板

中小企業(yè)板市場(chǎng)由深圳證券交易所中小企業(yè)板市場(chǎng)構(gòu)成，對(duì)上市公司的要求與主板基本相同，主要服務(wù)于主業(yè)突出、具有較好成長(zhǎng)性或較成熟的中小企業(yè)。我們可以將其視為主板市場(chǎng)的初級(jí)層次，為主板市場(chǎng)輸送優(yōu)秀的潛力型中小企業(yè)，待其達(dá)到一定規(guī)模后上升至主板市場(chǎng)。同時(shí)還應(yīng)劃清其與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間的界限，各司其職，有效發(fā)揮各自的職能作用，實(shí)現(xiàn)兩板的有機(jī)結(jié)合。

（3）國(guó)際板

國(guó)際板市場(chǎng)由上海證券交易所國(guó)際板市場(chǎng)構(gòu)成，依托位于金融中心上海的上海證券交易所建設(shè)的國(guó)際板市場(chǎng)，主要吸收世界知名企業(yè)，同時(shí)吸引在海外上市的優(yōu)秀中國(guó)企業(yè)回歸。通過(guò)吸引國(guó)際知名企業(yè)，我們可以從中學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和成熟的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，實(shí)現(xiàn)主板與國(guó)際板市場(chǎng)的雙輪驅(qū)動(dòng)，相互促進(jìn)，提升我國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)品定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，努力將我國(guó)打造成資本市場(chǎng)強(qiáng)國(guó)，提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際地位。

二板市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)由深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)構(gòu)成，位于多層次資本市場(chǎng)金字塔的中間層次，對(duì)上市公司的要求較低，面向成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)，為創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資和風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供渠道，其與主板之間形成一種有低級(jí)到高級(jí)的提升關(guān)系。作為多層次資本市場(chǎng)體系的中間紐帶，創(chuàng)業(yè)板與各板塊之間的聯(lián)系尤為密切，對(duì)保障資本市場(chǎng)的流動(dòng)性、各板塊轉(zhuǎn)換通道的通暢方面具有重要意義。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板還肩負(fù)著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，科技創(chuàng)新方面的歷史使命。

三板市場(chǎng)

三板市場(chǎng)位于多層次資本市場(chǎng)金字塔的底層，是整個(gè)資本市場(chǎng)的根基，其建設(shè)不僅能為高新技術(shù)企業(yè)提供良好的融資支持，也能為其改制、實(shí)現(xiàn)規(guī)范化經(jīng)營(yíng)搭建好的平臺(tái)，使其成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的孵化器。

（1）代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）

代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)是證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市股份公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，作為獨(dú)立于證券交易所之外的一個(gè)系統(tǒng)，在組織方式上采取做市商制，而發(fā)行審核實(shí)行備案制。代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一個(gè)退出通道，化解了企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)，作為主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板等場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，在一定程度上彌補(bǔ)了我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷，適應(yīng)了多元化的投融資需求。

（2）地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)

地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)通過(guò)建立標(biāo)準(zhǔn)化交易規(guī)則和完整化服務(wù)體系的交易制度，通過(guò)引入做市商機(jī)制和競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，形成交易價(jià)格市場(chǎng)機(jī)制，滿足投資者的多種需求，推動(dòng)各區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。

以上是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建框架，但是其并非是靜態(tài)的，資本市場(chǎng)的生命活力源于其流動(dòng)性，轉(zhuǎn)板機(jī)制的構(gòu)建是各層次以及層次內(nèi)部資本相互聯(lián)系的橋梁，良好的流動(dòng)性有益于資本的優(yōu)化配置，同時(shí)降低了企業(yè)轉(zhuǎn)板融資的成本，提高了資本流通的效率，降低了直接退市的風(fēng)險(xiǎn)。下面是對(duì)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制的設(shè)計(jì)：

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)體系仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展初級(jí)階段，建立與之相匹配的成熟資本市場(chǎng)體系迫在眉睫。隨著我國(guó)加入WTO，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，要想在競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中爭(zhēng)取更多的主導(dǎo)權(quán)，就要從更深層次上推動(dòng)資本市場(chǎng)多層次體系的建設(shè)，不斷提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，探索適合我國(guó)國(guó)情的資本市場(chǎng)建設(shè)道路，強(qiáng)化主板市場(chǎng)，適時(shí)推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板，擴(kuò)容場(chǎng)外交易市場(chǎng)，完善地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，優(yōu)化轉(zhuǎn)板機(jī)制，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛助力。

參考文獻(xiàn)：

篇3

中小企業(yè)的健康發(fā)展能夠幫助我國(guó)應(yīng)對(duì)就業(yè)難、城鄉(xiāng)發(fā)展不平衡、金融危機(jī)的沖擊以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理等當(dāng)今社會(huì)發(fā)展中的突出問(wèn)題。然而，資金不足一直成為我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的制約因素，融資難成為包括中國(guó)在內(nèi)的世界各國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。由于近年來(lái)央行不斷地上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率和銀行短期貸款利率，以及當(dāng)前的通貨膨脹和緊縮的貨幣政策，再加上國(guó)內(nèi)金融體制尚不健全，大量的中小企業(yè)融資成本逐漸提高，融資難度進(jìn)一步加大。為了打破中小企業(yè)融資難瓶頸，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)較快發(fā)展，加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，建立解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的長(zhǎng)效機(jī)制就勢(shì)在必行。

一、國(guó)內(nèi)現(xiàn)有資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)沒(méi)能夠使中小企業(yè)的發(fā)展需要得以滿足

二十多年以來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展所取得的成就有目共睹。然而，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還處在一個(gè)轉(zhuǎn)型的階段，在發(fā)展當(dāng)中不同程度地存在著問(wèn)題。從我國(guó)中小企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)的需求方面來(lái)講，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)依然比較單一，尚未能使得中小單位發(fā)展的需求得以滿足。主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

（一）中小單位債券市場(chǎng)整體發(fā)展速度不夠快

國(guó)內(nèi)中小企業(yè)大部分處在創(chuàng)立發(fā)展之初，從整體上看來(lái)風(fēng)險(xiǎn)大，按照啄食順序原理，這個(gè)時(shí)候的單位更應(yīng)該得到債券融資，投資一方亦更可能選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的投資---債券投資。然而，從為了保持股票以及債券市場(chǎng)發(fā)展的平衡性的視角來(lái)看，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)層次的不平衡性顯得比較突出。在股票和債券市場(chǎng)當(dāng)中，國(guó)內(nèi)行政機(jī)構(gòu)厚此薄彼，對(duì)債券市場(chǎng)在資源配置中所發(fā)揮的功效往往視而不見(jiàn)。與股票市場(chǎng)的多版市場(chǎng)相比較，債券市場(chǎng)比較單一。

按照相關(guān)法律的規(guī)定，要使得公司債券予以公開(kāi)發(fā)行，一個(gè)必要的前提為對(duì)股份有限公司和有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)予以了規(guī)定，前者大于或者等于3000萬(wàn)元，后者大于或者等于6000萬(wàn)元，都是按照人民幣計(jì)算。根據(jù)這個(gè)規(guī)定，大量的中小企業(yè)由于凈資產(chǎn)額沒(méi)有達(dá)標(biāo)，也就不可以使得債券予以公開(kāi)發(fā)行。盡管近年來(lái)中小單位的集合債有了一定程度的發(fā)展，然而從整體發(fā)展速度上看還是不夠快的，無(wú)法使得大多數(shù)中小單位發(fā)展的需求得以滿足。

（二）股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)層次相對(duì)過(guò)于簡(jiǎn)單

國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)所包括的四個(gè)部分以及作為整體的股票市場(chǎng)本身，同發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次多樣的情況比較起來(lái)，還是出現(xiàn)了層次相對(duì)單一以及板塊聯(lián)動(dòng)效果不佳的情況。

1、藍(lán)籌股還沒(méi)有在主板市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位

在主板市場(chǎng)上，大量的大型企業(yè)集團(tuán)并沒(méi)有全部上市，尚有另外的部分并未上市，一部分大型單位并未在主板市場(chǎng)或者到其他國(guó)家上市，如此一來(lái)即使得當(dāng)前主板市場(chǎng)的藍(lán)籌股市場(chǎng)特點(diǎn)不鮮明。同分布在發(fā)達(dá)國(guó)家的主要交易所進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)還是與他們存在不小的差距。

2、中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的完善已是迫在眉睫

盡管中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都為針對(duì)中小企業(yè)而開(kāi)設(shè)的，但這兩個(gè)市場(chǎng)的上市條件以及漲停約束同主板市場(chǎng)很多方面有著相近有時(shí)還是一樣的情況，使得中型單位特點(diǎn)沒(méi)有得以突現(xiàn)，從而對(duì)中小單位的發(fā)展造成消極的影響。由于中小單位發(fā)行的股票相對(duì)不多，在第一次對(duì)股票進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行的時(shí)候往往就出現(xiàn)了股價(jià)、市盈率以及超募率都很高的情況。超募資金太高造成了中小單位資金沒(méi)有得到合理利用或者投資方向的錯(cuò)誤，股價(jià)以及市盈率都過(guò)高會(huì)使得投資一方面臨著不小的投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中小單位的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成消極影響。與此同時(shí)，高股價(jià)造成了有些中小單位最開(kāi)始創(chuàng)業(yè)的人經(jīng)不起如此的誘惑，以致于脫離原有的單位，這同開(kāi)設(shè)中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最開(kāi)始的出發(fā)點(diǎn)是大相徑庭的。除此之外，考慮到中小單位所發(fā)行的股票比較少，這同主板市場(chǎng)一樣的百分之十的漲跌幅度限制必然會(huì)造成這部分單位股投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，這樣一來(lái)必然會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展造成消極影響。所以，對(duì)中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)予以完善已經(jīng)是勢(shì)在必行了。

3、地方性中小單位產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)度滯后

按照2010年工信部的《關(guān)于開(kāi)展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)試點(diǎn)工作的通知》規(guī)定，北京、上海、重慶、廣東以及河南5個(gè)省市被劃定為試點(diǎn)。在這5個(gè)省市當(dāng)中，河南第一個(gè)得到了工信部的批準(zhǔn)并且開(kāi)始啟動(dòng)。同年十一月在該省地區(qū)性中小單位產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)試點(diǎn)對(duì)外宣布開(kāi)盤(pán)，然而在這之后的不到半個(gè)月里由于涉嫌違規(guī)當(dāng)即對(duì)外聲明暫停交易，直到一個(gè)月以后才開(kāi)始恢復(fù)交易。在交易中斷之前，這個(gè)試點(diǎn)的交易規(guī)則非常近似于A股市場(chǎng)的同類(lèi)規(guī)則，恢復(fù)交易之后的交易規(guī)則非常近似于產(chǎn)權(quán)交易所的同類(lèi)規(guī)則。地區(qū)性中小單位當(dāng)中的上述極度相似性，勢(shì)必會(huì)使該市場(chǎng)的特征以及功效得以削弱。所以，盡可能迅速地出臺(tái)切實(shí)符合其所對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的交易規(guī)則，使得地區(qū)性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的融資作用能夠真正地得以發(fā)揮，對(duì)于克服或者緩解沒(méi)有上市的中小單位特別是對(duì)于那些沒(méi)有上市的地區(qū)性中小單位的融資問(wèn)題有著至關(guān)重要的意義。

篇4

一、資本市場(chǎng)與企業(yè)發(fā)展

資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)與進(jìn)步已經(jīng)成為當(dāng)代世界范圍內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心動(dòng)力之一，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要的推動(dòng)作用使世界各主要國(guó)家均致力于本國(guó)資本市場(chǎng)的構(gòu)建與完善。實(shí)體之本在于企業(yè)，虛擬之要在于金融，因此，為以資金為生命線的企業(yè)提供融資途徑，則成為了當(dāng)代資本市場(chǎng)發(fā)展之要旨。

（一）企業(yè)發(fā)展階段與企業(yè)融資鏈

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的載體無(wú)疑是企業(yè)，而在金融市場(chǎng)由銀行主導(dǎo)轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)主導(dǎo)的過(guò)程中，如何解決不同類(lèi)型、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資問(wèn)題則必然成為不可回避的重要課題。不論是從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)生命周期理論還是法學(xué)商主體行為能力理論的視角來(lái)看，企業(yè)發(fā)展的基本過(guò)程從縱向來(lái)看均可分為若干階段；而根據(jù)國(guó)際發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，不同階段的企業(yè)不僅融資需求各異，而且其所對(duì)應(yīng)的融資渠道與市場(chǎng)環(huán)境亦層次分明。

橫向比較世界范圍內(nèi)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，其針對(duì)企業(yè)不同發(fā)展階段均建立了相對(duì)完善的多層次資本市場(chǎng)體系。而隨著金融市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的日漸加劇，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)戰(zhàn)略也逐步實(shí)施，并頒布了一系列的政策、措施。在相關(guān)政策的指導(dǎo)下，在我國(guó)已有的滬深兩市主板證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，中小板市場(chǎng)于2004年6月揭幕，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也于2009年10月呱呱墜地，而三板市場(chǎng)的市場(chǎng)實(shí)踐亦在如火如荼的進(jìn)行中，可以說(shuō)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)已初具雛形并取得了一定的成績(jī)。但不可否認(rèn)的是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步相對(duì)較晚，不同市場(chǎng)層次發(fā)展至今亦暴露出各自的一系列問(wèn)題，其中尤以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為重。因此，針對(duì)作為多層次資本市場(chǎng)中承上啟下重要板塊而新生的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我們必須結(jié)合國(guó)際成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)的具體環(huán)境，深入分析其所出現(xiàn)的問(wèn)題，明確其基本功能定位，為主板市場(chǎng)培育轉(zhuǎn)板優(yōu)質(zhì)上市資源、為中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供靈活便捷的融資渠道、為未來(lái)三板市場(chǎng)的建立樹(shù)立樣版。

（二）中小企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

21世紀(jì)的今天，中小企業(yè)在各國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中已逐步開(kāi)始發(fā)揮不可替代的重要功能與作用。然而由于中小企業(yè)發(fā)展階段的限制，各國(guó)市場(chǎng)環(huán)境中均不同程度的存在中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題尤為突出。處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)與高科技企業(yè)其所對(duì)應(yīng)的直接融資市場(chǎng)板塊主要為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為多層次市場(chǎng)體系中承上啟下的重要一環(huán)，不僅是針對(duì)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)循環(huán)回報(bào)與退出渠道的標(biāo)準(zhǔn)化平臺(tái)，更肩負(fù)著為主板市場(chǎng)孕育大型成熟企業(yè)、推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要使命。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)雖應(yīng)運(yùn)而生，但觀其推行至今之效，并未妥善解決眾多中小企業(yè)與高科技企業(yè)的融資難問(wèn)題，反而暴露出一系列弊病，究其根本，則在于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的基本功能定位與設(shè)立初衷相背離，無(wú)法充分發(fā)揮其本應(yīng)具備的基本作用。對(duì)此問(wèn)題，我們必須將國(guó)際成熟創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)踐結(jié)合起來(lái)深入剖析，以求實(shí)效之策。

二、世界范圍內(nèi)各主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的基本功能定位

（一）納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）

NASDAQ是全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）的英文縮寫(xiě)，其始建于1971年，最初并未被賦予現(xiàn)代意義上創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能地位。1975年，隨著美國(guó)依托中小企業(yè)金融體系開(kāi)始構(gòu)建，NASDAQ提出了明確的“上市標(biāo)準(zhǔn)”，其顯著特點(diǎn)不僅僅在于該標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)AMEX、NYSE的上市標(biāo)準(zhǔn)且沒(méi)有盈利性等硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)卻突出了成長(zhǎng)性要求，而且將市場(chǎng)定位明確于為硅谷當(dāng)時(shí)雨后春筍般涌現(xiàn)的中小企業(yè)與高科技企業(yè)提供融資渠道這一基本功能。此后，NASDAQ市場(chǎng)經(jīng)過(guò)穩(wěn)步發(fā)展，在經(jīng)歷了20世紀(jì)末21世紀(jì)初的輝煌后至今已經(jīng)成為與紐交所齊名的上市靈活、層次分明、轉(zhuǎn)板順暢、監(jiān)管有效的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 。

而細(xì)察NASDAQ內(nèi)部具體的制度設(shè)計(jì)，不論是標(biāo)準(zhǔn)靈活的發(fā)行上市條件還是明確的持續(xù)上市條件，不論是嚴(yán)格的做市商制度與市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制還是便捷有效的轉(zhuǎn)板制度和監(jiān)管措施，均嚴(yán)格圍繞為高成長(zhǎng)性中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供靈活便捷的直接融資渠道這一基本功能定位。因此，NASDAQ誕生了微軟、思科、因特爾等一大批如今的科技行業(yè)翹楚，為美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)揮了巨大的作用。更值得我們重視的是，由于NASDAQ發(fā)展至今完備的市場(chǎng)層次與靈活有效的市場(chǎng)制度，其對(duì)于全球范圍內(nèi)的上市資源產(chǎn)生了巨大的吸引力，近年來(lái)我國(guó)于NASDAQ直接上市（如盛大、優(yōu)酷等）或經(jīng)由OTCBB升板至NASDAQ上市（如北大千方、泰富電器、圣元國(guó)際等）的企業(yè)亦逐漸增多，甚至形成了中國(guó)企業(yè)于美國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)相上市的熱潮。

篇5

1.1與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)：

（1）上市門(mén)檻低。首先中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市沒(méi)有關(guān)于盈利狀況的要求，其次沒(méi)有對(duì)于凈資產(chǎn)額的要求。這種限制條件的放寬能夠使得目前盈利狀況不好但具有高增長(zhǎng)性的高科技企業(yè)通過(guò)上市來(lái)融通所需資金。

（2）信息披露方面監(jiān)管比較嚴(yán)格。因?yàn)楹椭靼迨袌?chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件較低，許多經(jīng)營(yíng)狀況不盡如人意的中小企業(yè)很可能與優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源并存，而且與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，對(duì)高科技企業(yè)的評(píng)價(jià)更為繁雜。因此，充分披露發(fā)行人的信息資源，有利于投資者對(duì)企業(yè)作出客觀的判斷，能夠最大程度上化解投資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）創(chuàng)新能力強(qiáng)，成長(zhǎng)性突出。創(chuàng)業(yè)板的主要目的是創(chuàng)造一個(gè)讓從事創(chuàng)新性、有市場(chǎng)潛力行業(yè)的中小企業(yè)能夠得到金融幫助的環(huán)境，這類(lèi)高成長(zhǎng)性公司在發(fā)展初期規(guī)模較小，在主板市場(chǎng)上很難上市。創(chuàng)業(yè)板將為創(chuàng)業(yè)基金提供良好資金“出口”，促使這些基金更愿意投資于高成長(zhǎng)性的中小型公司。

（4）公司股份全部流通。創(chuàng)業(yè)板公司有關(guān)上市規(guī)則中規(guī)定，上市公司公開(kāi)發(fā)行前的所有股東自公司股票上市之日起，1年內(nèi)不得出售其所持該公司股份。這和主板市場(chǎng)3年的限定期相比，更有利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性，使市場(chǎng)更加活躍。

1.2我國(guó)目前的創(chuàng)業(yè)板與真正“創(chuàng)業(yè)板”的差異

（1）在證券市場(chǎng)體系中的位置不同。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板只是深圳股票交易所的一個(gè)板塊，是國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)的補(bǔ)充。相比較而言，國(guó)外創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)立性則相對(duì)較大一些。

（2）上市條件不同。為了保證證券市場(chǎng)的安全，我國(guó)目前的創(chuàng)業(yè)板的上市條件從整體來(lái)說(shuō)還是比較高，接近于主板市場(chǎng)。因此，這就在一定程度上限制了新興中小型企業(yè)的進(jìn)入。

（3）是否存在流通股方面不同。股權(quán)分置這個(gè)長(zhǎng)期困擾我國(guó)主板市場(chǎng)的大問(wèn)題又被原封不動(dòng)地引入了創(chuàng)業(yè)板。所以從總體的宏觀角度來(lái)看，我國(guó)的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)依然是十分單一的，即只存在主板市場(chǎng)，二板乃至三板市場(chǎng)是空缺，多層次的格局還是沒(méi)有形成。

2創(chuàng)業(yè)板對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的影響

2.1完善證券市場(chǎng)體系。

我國(guó)應(yīng)模仿美國(guó)NASDAQ創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引用獨(dú)立市場(chǎng)模式，使創(chuàng)業(yè)板有競(jìng)爭(zhēng)力，能夠達(dá)到跟主板市場(chǎng)同一級(jí)別，促進(jìn)主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之間公平競(jìng)爭(zhēng)。創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)能使其成長(zhǎng)速度加快,通過(guò)不斷完善與發(fā)展,充分發(fā)揮其特有的優(yōu)勢(shì), 提高我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置的效率，創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)生將使證券市場(chǎng)破除壟斷、降低成本并提升服務(wù)質(zhì)量。

2.2對(duì)主板市場(chǎng)的沖擊。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)的基本面是一樣的，資本在兩個(gè)市場(chǎng)之間沒(méi)有流動(dòng)障礙，創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)生必將導(dǎo)致主板市場(chǎng)的資金分流。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比于主板市場(chǎng)，公司股本規(guī)模較小，因此漲跌幅度比較大，股價(jià)波動(dòng)性較大。風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者更偏向于創(chuàng)業(yè)板, 即可從主板市場(chǎng)抽回資金投入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，降低主板市場(chǎng)的總市值。創(chuàng)業(yè)板的價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，也會(huì)加劇主板市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行后，將有大量的投資者和資金從主板市場(chǎng)撤出投向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)將遭受失血的壓力，影響國(guó)有企業(yè)和其他大企業(yè)的股價(jià)。

2.3對(duì)投資者的影響。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)還是一種新生事物，而我國(guó)投資者又偏好新事物。創(chuàng)業(yè)板的推出預(yù)示著一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)，投資者投資創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的熱情往往會(huì)比較大。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的交易規(guī)則相對(duì)較為寬松，所以能夠吸引一些機(jī)構(gòu)投資者和投機(jī)資金的介入，使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性比主板市場(chǎng)更加劇烈。最后，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出也將引起資本市場(chǎng)投資理念的變化，引發(fā)投資者對(duì)一些主板市場(chǎng)上市公司價(jià)值的重新定位，從而引起一些特殊題材股票的價(jià)格的波動(dòng)。

3創(chuàng)業(yè)板的推出對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)展與我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的重大意義

3.1 為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資渠道。成長(zhǎng)型企業(yè)處于創(chuàng)建和成長(zhǎng)期時(shí)，兼有高風(fēng)險(xiǎn)性和高成長(zhǎng)性兩大特性，企業(yè)規(guī)模一般較小，此時(shí)最可行也是最合適的融資辦法就是股權(quán)融資。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)允許中小企業(yè)以相對(duì)寬松的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行上市，在其融資過(guò)程中創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更看重的是公司未來(lái)的成長(zhǎng)性和發(fā)展空間，因此企業(yè)可以獲得發(fā)展所需的大量的、穩(wěn)定的、持久的資金支持。

3.2 為風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供“出口”，分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本存在的一個(gè)必不可少的前提就是一個(gè)有效的退出機(jī)制。雖然風(fēng)險(xiǎn)資本的退出可以采取并購(gòu)、管理層回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等多種方式，但通過(guò)在創(chuàng)業(yè)板這個(gè)專(zhuān)門(mén)服務(wù)于成長(zhǎng)型中小企業(yè)的市場(chǎng)上發(fā)行上市進(jìn)而通過(guò)二級(jí)交易實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)是最為迅速和便捷的方式。

篇6

國(guó)務(wù)院的《關(guān)于實(shí)施{國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年))的通知》明確指出：“建立支持自主創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)。支持有條件的高新技術(shù)企業(yè)在國(guó)內(nèi)主板和中小企業(yè)板上市。適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板。推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓工作。啟動(dòng)中關(guān)村科技園區(qū)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作。在總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，逐步允許具備條件的國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入代辦系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。”這充分表明，我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)勢(shì)在必行，且為我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)指出了明確的方向。

本文旨在通過(guò)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀分析，美國(guó)多層次資本市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)多層次證券市場(chǎng)發(fā)展的建議。

一、中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)以滬、深證券交易所為主，還有依附于深圳證券交易所的中小企業(yè)板，另外，有代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和中關(guān)村科技園區(qū)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的場(chǎng)外證券市場(chǎng)雛形。

1990年底，滬、深證券交易所的成立標(biāo)志著我國(guó)集中交易所市場(chǎng)正式形成。滬、深證券交易所幾乎是我國(guó)境內(nèi)企業(yè)唯一的上市融資場(chǎng)所。經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，截至2005年底，滬、深證券交易所上市公司達(dá)1,381家，總市值32,430．28億元，流通市值10,630．52億元。

2004年6月，深圳證券交易所設(shè)立了中小企業(yè)板塊。作為主板市場(chǎng)中相對(duì)獨(dú)立的一個(gè)板塊，中小企業(yè)板不僅為主業(yè)突出、具有成長(zhǎng)性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺(tái)，而且避免了直接推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。可以說(shuō)，中小企業(yè)板塊是分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的實(shí)際步驟。

2001年7月，我國(guó)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱：三板市場(chǎng))設(shè)立。系統(tǒng)設(shè)立之初，其主要功能是解決STAQ和NET系統(tǒng)歷史遺留問(wèn)題公司的股份流通問(wèn)題，為從原在STAQ和NET系統(tǒng)掛牌的公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)；從2002年起，該系統(tǒng)又為從滬、深證券交易所退市的公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。截至2005年12月31日，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共有掛牌公司42家，掛牌股票46只，投資者開(kāi)戶數(shù)37萬(wàn)戶，自設(shè)立以來(lái)累計(jì)成交18．8億股，累計(jì)成交金額52．6億兀‘

2006年1月，中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)啟動(dòng)。該系統(tǒng)是通過(guò)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)現(xiàn)有的技術(shù)系統(tǒng)和市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，為投資者轉(zhuǎn)讓中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份提供報(bào)價(jià)服務(wù)。可以說(shuō)，該系統(tǒng)是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的另外一個(gè)層次。該系統(tǒng)只為中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供報(bào)價(jià)服務(wù)，只向投資者股份轉(zhuǎn)讓的信息及報(bào)價(jià)，不撮合成交。在該系統(tǒng)掛牌的中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓實(shí)行備案制。

上述各層次市場(chǎng)的上市或掛牌企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、屬性和審批方式不同。在滬、深證券交易所市場(chǎng)的上市公司，按照《證券法》規(guī)定，是經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行股份，并經(jīng)交易所審核同意上市的公司。在深圳證券交易所中小企業(yè)板塊上市的企業(yè)，由于該板塊是在主板市場(chǎng)法律法規(guī)和發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的框架內(nèi)，所以上市企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、屬性和審扎[方式不變，只是針對(duì)該板塊特點(diǎn)，在其設(shè)立初期，在發(fā)行制度上，主要安排主板市場(chǎng)擬發(fā)行上市企業(yè)中流通股本規(guī)模相對(duì)較小的公司在該板塊上市。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫無(wú)對(duì)掛牌公司總股本要求，要求公司連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)。在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的掛牌公司屬于公開(kāi)發(fā)行股份未上市的公司；在報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓股份的掛牌公司則是未公開(kāi)發(fā)行股份的非上市股份有限公司。目前正在試點(diǎn)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓實(shí)行備案制；代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)采取了主辦券商制度，即主辦券商推薦掛牌方式，代辦系統(tǒng)由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)自律性管理，以契約明確參與各方的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。此外，各層次市場(chǎng)交易方式、漲跌停板制度、轉(zhuǎn)讓方式、信息披露標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)算方式等方面有所差別。

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，證券市場(chǎng)還存在許多問(wèn)題：

1、各市場(chǎng)層次發(fā)展不均衡，部分境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源海外流失。

面對(duì)主板市場(chǎng)占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，場(chǎng)外市場(chǎng)剛剛起步的局面，一方面，由于主板市場(chǎng)上市條件高，有些達(dá)不到主板上市條件的成長(zhǎng)型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)缺乏直接融資渠道， 客觀上迫使有些中小企業(yè)“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型國(guó)有企業(yè)考慮到海外市場(chǎng)更加規(guī)范、規(guī)模更大、發(fā)審效率更高等優(yōu)勢(shì)也選擇在海外上市。這些企業(yè)在海外上市，讓海外資本市場(chǎng)和海外投資者分享了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果， 卻使我國(guó)資本市場(chǎng)“失血”。根據(jù)2005年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)外股票市場(chǎng)上累計(jì)籌資1，884億元，同比增加381億元，增長(zhǎng)25．3％。其中，A股籌資(包括發(fā)行、增發(fā)和配股)339億元，同比下降45，3％；H8殳發(fā)行籌資189億美元，折合人民幣1,545億元， 同比增長(zhǎng)1．4倍， 占籌資總額的82％(數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》)。另?yè)?jù)北京中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)上市情況統(tǒng)計(jì)，截止2005年12月31日， 中關(guān)村園區(qū)上市公司79家，其中在境外上市的企業(yè)34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美國(guó)NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美國(guó)股票交易所上市)。

2、場(chǎng)外證券市場(chǎng)效率低，影響投資者參與積極性。

根據(jù)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易規(guī)則，代辦股份轉(zhuǎn)讓采取集合競(jìng)價(jià)方式，同時(shí)根據(jù)掛牌公司的條件限制轉(zhuǎn)讓次數(shù)、禁止代辦券商自營(yíng)代辦的股份等；近期試點(diǎn)的報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)則采取的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。這與美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)相比，缺少做市商制度活躍交易，也不能向美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)那樣進(jìn)行無(wú)漲跌停板的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。這使得我國(guó)目前場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司的股票流通性很差，從而影響了場(chǎng)外市場(chǎng)的效率。另外，報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)采用的逐筆全額非擔(dān)保交收的結(jié)算方式也在一定程度上影響了成交效率。

3、場(chǎng)外證券市場(chǎng)缺乏融資功能，對(duì)有融資需求的企業(yè)缺乏吸引力。

目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要是解決原STAQ和NET系統(tǒng)的歷史遺留問(wèn)題和接受從主板市場(chǎng)退市的掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓功能，對(duì)這些掛牌公司來(lái)說(shuō)沒(méi)有再融資功能；報(bào)價(jià)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)同樣也只是解決未公開(kāi)發(fā)行的非上市股份公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)矝](méi)有再融資功能。所以，這

個(gè)市場(chǎng)這對(duì)于有著強(qiáng)烈融資需求的中小高科技企業(yè)缺乏吸引力。

4、各層次市場(chǎng)之間的遞進(jìn)及退出機(jī)制不健全。

目前，我國(guó)只實(shí)現(xiàn)了主板市場(chǎng)向場(chǎng)外市場(chǎng)的退出機(jī)制，即所有在主板市場(chǎng)退市的公司必須于終止上市后在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。但場(chǎng)外市場(chǎng)作為中小企業(yè)“孵化器”和作為主板市場(chǎng)的后備市場(chǎng)的功能目前還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。雖然中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)鼓勵(lì)在代辦股份系統(tǒng)掛牌的退市公司進(jìn)行重組和股權(quán)置換，但對(duì)重組后和股權(quán)置換后的掛牌公司在符合一定條件后能否回到主板市場(chǎng)還沒(méi)有明確規(guī)定，這使得目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票的“殼資源”價(jià)值得不到體現(xiàn)，同時(shí)，不能回到主板市場(chǎng)又不能融資。所以，導(dǎo)致場(chǎng)外市場(chǎng)目前被稱為“退市垃圾桶”的局面。

二、美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展模式

通過(guò)上述我國(guó)證券市場(chǎng)層次現(xiàn)狀及存在問(wèn)題的描述可以看出，我國(guó)證券市場(chǎng)還是一個(gè)以主板市場(chǎng)為絕對(duì)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)，場(chǎng)外證券市場(chǎng)正在艱難起步；且場(chǎng)外證券市場(chǎng)的發(fā)展是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分，對(duì)發(fā)展我國(guó)多層次證券市場(chǎng)意義重大。場(chǎng)外證券市場(chǎng)的發(fā)展要經(jīng)過(guò)一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，并將在不斷試錯(cuò)中得到發(fā)展。縱觀海外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，如美國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式，對(duì)我國(guó)多層次證券市場(chǎng)建設(shè)將起到非常重要的借鑒作用。

1、美國(guó)各多層次資本市場(chǎng)的基本功能

美國(guó)的證券市場(chǎng)分為證券交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC市場(chǎng))。全國(guó)性的股票交易所包括紐約股票交易所(簡(jiǎn)稱紐交所或NYSE)、美國(guó)股票交易所(簡(jiǎn)稱美交所或AMEX)。從市場(chǎng)定位分，紐交所主要是一個(gè)大型藍(lán)籌股的市場(chǎng)；美交所則主要是一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)聚集的市場(chǎng)。另外，還有地方性股票交易所，是沒(méi)有資格或不希望在全國(guó)交易所上市的股票的上市交易場(chǎng)所； 目前，地方性證券交易所大部分已經(jīng)演變成為全國(guó)易所的區(qū)域交易中心或股票衍生產(chǎn)品交易所。

美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要有“全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”(簡(jiǎn)稱NASDAQ)、“布告欄股票市場(chǎng)”(簡(jiǎn)稱OTCBB)和粉紅單交易系統(tǒng)(PinkSheets)。

NASDAQ是隸屬于全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)的自動(dòng)化場(chǎng)外報(bào)價(jià)系統(tǒng)。該市場(chǎng)具體由NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)和NASDAQ小型市場(chǎng)構(gòu)成，NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)是NASDAQ最大、交易最活躍的證券的市場(chǎng)，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)上市的公司，必須要滿足嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本和公司治理的要求；NASDAQ小型市場(chǎng)是專(zhuān)為新興的發(fā)展企業(yè)而設(shè)立的市場(chǎng)，有1,800多家證券在這里交易。NASDAQ是美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的搖籃，是全球高科技企業(yè)成長(zhǎng)的“孵化器”，對(duì)美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。

1990年，美國(guó)設(shè)立了“布告欄股票市場(chǎng)”，它是由NASD管理的另外一套實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)的場(chǎng)外交易系統(tǒng)，是一個(gè)只提供報(bào)價(jià)的媒介、不為發(fā)行公司提供掛牌撮合交易的交易所。在OTCBB市場(chǎng)進(jìn)行交易的品種都是不能或不愿在NASDAQ市場(chǎng)或其他美國(guó)全國(guó)性證券交易所交易的非上市公司的證券， 以及由于不符合掛牌規(guī)則從NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暫停上市事實(shí)上已經(jīng)摘牌的股票。該市場(chǎng)實(shí)行做市商制度，330家以上的做市商通過(guò)系統(tǒng)提供超過(guò)3，600多種在SEC注冊(cè)的國(guó)內(nèi)外有價(jià)證券及美國(guó)有托憑證的即時(shí)報(bào)價(jià)、成交價(jià)格及成交量資訊等交易活動(dòng)。

此外，美國(guó)還有粉紅單交易系統(tǒng)，是由全國(guó)報(bào)價(jià)局管理，該系統(tǒng)不是一個(gè)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是OTC市場(chǎng)中更次一級(jí)的市場(chǎng)，其流動(dòng)性比OTCBB更差。

2、各層次市場(chǎng)之間無(wú)縫隙對(duì)接、互補(bǔ)互動(dòng)是美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主要特點(diǎn)和成功之處。

美國(guó)務(wù)層次證券市場(chǎng)在功能定位、上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各層次之間分工明確；且美國(guó)多層次證券市場(chǎng)的成功之處在于各層次市場(chǎng)間的連接緊密，在于其無(wú)縫隙對(duì)接、互補(bǔ)互動(dòng)的市場(chǎng)體系，該體系能夠滿足不同企業(yè)和投資者的需要，任何類(lèi)型企業(yè)和投資者都可以在資本市場(chǎng)找到一個(gè)層次和交易平臺(tái)。

一般大型企業(yè)可以選擇在紐交所和美交所上市；NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)和紐交所、美交所之間的分類(lèi)并不是特別嚴(yán)格，它們直接相互競(jìng)爭(zhēng)，互有交叉，長(zhǎng)期以來(lái)形成了一種相互補(bǔ)充、相互競(jìng)爭(zhēng)的良性關(guān)系，在紐交所、美交所上市的股票可以同時(shí)在NASDAQ市場(chǎng)掛牌，同時(shí)，很多已經(jīng)具備主板上市標(biāo)準(zhǔn)的世界級(jí)著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。從交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以進(jìn)入OTCBB市場(chǎng)；被OTCBB市場(chǎng)摘牌的股票則會(huì)進(jìn)入粉紅單交易系統(tǒng)。反之，如果OTCBB市場(chǎng)的掛牌公司達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)入NASDAQ市場(chǎng)進(jìn)行交易，也可以選擇進(jìn)入交易所市場(chǎng)交易。

美國(guó)證券市場(chǎng)歷經(jīng)一百多年，其發(fā)展是一個(gè)不斷成長(zhǎng)、不斷試錯(cuò)、不斷從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，從而不斷變化、進(jìn)步和完善的歷程。歷史是具有相似性的，美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程對(duì)于正努力與國(guó)際資本市場(chǎng)同步前行的中國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該說(shuō)既是一面“旗幟”，又是一面“鏡子”。其中，在多層次證券市場(chǎng)建設(shè)方面，美國(guó)無(wú)縫隙對(duì)接、互補(bǔ)互動(dòng)的多層次市場(chǎng)體系對(duì)于剛剛起步的中國(guó)多層次證券市場(chǎng)建設(shè)將具有重要的借鑒意義。

三、發(fā)展我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的建議

(一)建立多層次市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)意義重大

多層次市場(chǎng)的建立，能充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的功能。通過(guò)市場(chǎng)層次的細(xì)分、上市公司或掛牌公司的多層次以及證券交易品種、交易方式的多樣化，將最大限度實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的資源配置，并最大限度地滿足企業(yè)融資需求和投資者投資需求之間的供求平衡。主要體現(xiàn)在以下方面：

1、多層次市場(chǎng)的建立，是滿足不同規(guī)模、成長(zhǎng)階段、產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、融資成本的企業(yè)融資功能的客觀需要。

據(jù)有關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)， 向累計(jì)超過(guò)200人以上特定對(duì)象發(fā)行證券的非上市公司存量已超過(guò)一萬(wàn)多家，其中，符合中小板市場(chǎng)上市條件的全國(guó)高新技術(shù)企業(yè)約4,000多家；更有大量的有潛質(zhì)的非上市有限(私募)公司群體。這些企業(yè)要想通過(guò)直接融資渠道實(shí)現(xiàn)其融資需求，如果沒(méi)有多層次資本市場(chǎng)配合，將會(huì)出現(xiàn)眾多企業(yè)擠過(guò)主板市場(chǎng)“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象；同時(shí)，還容易造成企業(yè)為爭(zhēng)上主板而過(guò)度虛假包裝，影響主板上市公司質(zhì)量；還會(huì)出現(xiàn)本應(yīng)在本土市場(chǎng)上融資的企業(yè)另辟蹊徑，尋求海外上市融資途徑，造成本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市資源流失現(xiàn)象。

所以，多層次市場(chǎng)的建立是與目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)細(xì)分緊密相連的，企業(yè)將根據(jù)不同層次市場(chǎng)的上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)、制度安排等條件，來(lái)安排

直接融資渠道，從而滿足直接融資的需求。

2、多層次市場(chǎng)的建立，是我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，提高自主創(chuàng)新能力的金融支持，以及為高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造退出機(jī)制的客觀需要。

高新技術(shù)企業(yè)是知識(shí)密集型和資金密集型企業(yè)，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)時(shí)期，需要大量資金投入技術(shù)發(fā)明、實(shí)驗(yàn)室研究過(guò)程；同時(shí)，也面臨著技術(shù)發(fā)明向規(guī)模生產(chǎn)轉(zhuǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)時(shí)期高新技術(shù)企業(yè)資金來(lái)源渠道除了有民間投資、銀行信貸等渠道外，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)投資起著舉足輕重的作用。在美國(guó)，眾所周知的Inter、Dell公司等都是在創(chuàng)業(yè)投資的支持下發(fā)展起來(lái)的；在我國(guó)，前程無(wú)憂、中芯國(guó)際等中國(guó)企業(yè)也都有美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資商的風(fēng)險(xiǎn)投資。

而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資能否發(fā)展的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)可以通過(guò)證券市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)投資退出，包括通過(guò)股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)等途徑。在美國(guó)，80％的風(fēng)險(xiǎn)資金通過(guò)并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)退出，20％通過(guò)上市退出；在日本通過(guò)上市退出的風(fēng)險(xiǎn)資金達(dá)到90％。這說(shuō)明通過(guò)上市是風(fēng)險(xiǎn)投資重要的退出渠道。

多層次市場(chǎng)的建立將為科技含量較高、自主創(chuàng)新能力較強(qiáng)的中小高新技術(shù)企業(yè)利用資本市場(chǎng)創(chuàng)造條件，有利于創(chuàng)業(yè)資本退出機(jī)制的完善，滿足多元化的投融資需求，增強(qiáng)企業(yè)科技自主創(chuàng)新能力，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展。

3、多層次市場(chǎng)的建設(shè)，對(duì)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和發(fā)展提供了契機(jī)。

多層次市場(chǎng)建設(shè)將進(jìn)一步擴(kuò)大了券商的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和服務(wù)對(duì)象，為各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供便利，將極大促進(jìn)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，并為券商投資銀行業(yè)務(wù)提供更多的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、轉(zhuǎn)板推薦和股權(quán)融資等業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

4、多層次市場(chǎng)的建立，將滿足不同類(lèi)型、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資取向的投資者的投資需要。

投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力有高有低，對(duì)投資企業(yè)信息的獲取渠道、信息獲取的完整性及其真實(shí)性也有差別，不同投資者對(duì)投資企業(yè)的同一信息的分析判斷能力也不一樣，投資者對(duì)其投資資金的流動(dòng)性、收益性要求也不一樣……，上述這些因素導(dǎo)致了投資者投資需求的多樣性和差別性。多層次市場(chǎng)的建立，給投資者更多的選擇空間，不同類(lèi)型的投資者將在不同的市場(chǎng)中找到符合自身風(fēng)險(xiǎn)收益要求的投資品種。

(二)多層次證券市場(chǎng)框架構(gòu)想

1、總體思路

建立我國(guó)多層次證券市場(chǎng)，既要借鑒海外證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，又要結(jié)合我國(guó)國(guó)情，不能原樣照搬。首先，要完善主板市場(chǎng)的功能，強(qiáng)化主板市場(chǎng)的上市規(guī)則和上市公司的治理結(jié)構(gòu)；其次，要大力發(fā)展場(chǎng)外證券市場(chǎng)，擴(kuò)大場(chǎng)外證券市場(chǎng)規(guī)模，盡快完善場(chǎng)外市場(chǎng)的融資功能和其向主板市場(chǎng)的遞進(jìn)機(jī)制，從而確定我國(guó)多層次的市場(chǎng)層次。

2、市場(chǎng)層次及功能定位建議

主板市場(chǎng)：繼續(xù)將滬、深證券交易所打造成為主板市場(chǎng)，定位為全國(guó)易所市場(chǎng)，相當(dāng)于美國(guó)的紐約股票交易所和美國(guó)股票交易所。根據(jù)《證券法》，主要為規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)力強(qiáng)并已經(jīng)具備相當(dāng)盈利能力的成熟的已公開(kāi)發(fā)行股票的上市企業(yè)提供融資服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：擇機(jī)轉(zhuǎn)變深交所目前功能定位，在中小企業(yè)板的基礎(chǔ)上建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。目前，深交所雖然在《交易規(guī)則》中對(duì)中小企業(yè)板的交易規(guī)則進(jìn)行了特別規(guī)定，試圖體現(xiàn)與主板市場(chǎng)的區(qū)別，但這種區(qū)別不是根本上的，在中小企業(yè)板發(fā)行審批機(jī)制上還沒(méi)有體現(xiàn)出與主板市場(chǎng)的區(qū)別，沒(méi)有體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的效率性，所以，應(yīng)該從中小企業(yè)板發(fā)行審扎[機(jī)制為切入點(diǎn)進(jìn)行創(chuàng)新，適時(shí)將中小企業(yè)板轉(zhuǎn)化成創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板相當(dāng)于美國(guó)的NASDAQ，主要面向處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)中小企業(yè)， 為這類(lèi)已公開(kāi)發(fā)行股票的企業(yè)提供融資服務(wù)，擴(kuò)大上市公司的行業(yè)覆蓋面，增強(qiáng)上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性。

場(chǎng)外證券柜臺(tái)系統(tǒng)：在目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，發(fā)展全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，相當(dāng)于美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)。主要定位于為已公開(kāi)發(fā)行股份未上市的公司和未公開(kāi)發(fā)行股份的非上市股份有限公司提供掛牌服務(wù)； 同時(shí)，是主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的后備市場(chǎng)和退出渠道。

此外，可以在時(shí)機(jī)成熟時(shí)建立其他層次市場(chǎng)，例如，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)等。

3、完善各層次證券市場(chǎng)相關(guān)制度，逐步實(shí)現(xiàn)各層次市場(chǎng)間的無(wú)縫隙對(duì)接、互補(bǔ)互動(dòng)。

在定位明確的基礎(chǔ)上，應(yīng)該完善各層次市場(chǎng)的上市、掛牌、退市規(guī)則、信息披露規(guī)則、交易制度、結(jié)算制度、監(jiān)管制度等；同時(shí)，在市場(chǎng)之間建立轉(zhuǎn)板安排和銜接機(jī)制，每個(gè)市場(chǎng)都有進(jìn)入和退出的標(biāo)準(zhǔn)，打通各層次市場(chǎng)之間的遞進(jìn)、遞推環(huán)節(jié)和渠道，使各層次市場(chǎng)之間相互融通。

(三)多層次證券市場(chǎng)建設(shè)不能一蹴而就，國(guó)家各部委、各監(jiān)管部門(mén)、各參與主體需要各施其責(zé)，并相互促進(jìn)，共同推進(jìn)我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的發(fā)展。

1、多層次證券市場(chǎng)建設(shè)的各項(xiàng)政策需要細(xì)化并具有可操作性。

《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》(以下簡(jiǎn)稱《綱要》)的出臺(tái)，為我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)指出了明確的方向。但《綱要》只是我國(guó)發(fā)展多層次市場(chǎng)的綱領(lǐng)性文件，還需要涉及資本市場(chǎng)各個(gè)方面的國(guó)家各相關(guān)部門(mén)出臺(tái)相關(guān)配套政策和實(shí)施細(xì)則，使多層次市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中的各項(xiàng)工作都具有可操作性的具體政策和指導(dǎo)。例如：場(chǎng)外證券市場(chǎng)再融資功能的操作細(xì)則、場(chǎng)外證券市場(chǎng)掛牌公司向主板市場(chǎng)遞進(jìn)規(guī)則、為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)行上市提供簡(jiǎn)化的審核程序等都亟待出臺(tái)。另外，國(guó)家各部門(mén)在制定相關(guān)具體政策時(shí)還要充分考慮部門(mén)之間的配套和銜接，防止出現(xiàn)各部門(mén)出臺(tái)的政策不銜接甚至相抵觸的現(xiàn)象。各有關(guān)部門(mén)還應(yīng)認(rèn)真研究如何在財(cái)政稅務(wù)、金融、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面引導(dǎo)、扶持高新技術(shù)企業(yè)健康有序發(fā)展，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

2、繼續(xù)完善各監(jiān)管部門(mén)的職能，控制多層次市場(chǎng)建設(shè)中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制是多層次市場(chǎng)健康發(fā)展的保障。應(yīng)完善中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的監(jiān)管職能和功能，強(qiáng)化證券業(yè)協(xié)會(huì)作為證券行業(yè)自律約織的作用，使各級(jí)監(jiān)管部門(mén)各司其職，互相配合、促進(jìn)；同時(shí)，通過(guò)完善券商對(duì)掛牌公司的盡職調(diào)查職能和主辦券商職責(zé)，發(fā)揮券商對(duì)上市或掛牌公司的監(jiān)管作用。此外，需加強(qiáng)信息披露，實(shí)行市場(chǎng)自律管理，彌補(bǔ)政府監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的時(shí)效性。

3、證券公司要加緊完善治理結(jié)構(gòu)，抓住機(jī)遇，以參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資等業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，在多層次證券市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮作用。

隨著今年券商清理整頓的收官，一批治理結(jié)構(gòu)完善、管理規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制健全的券商將脫穎而出，這些券商將有能力探索創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)；同時(shí)，券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展培養(yǎng)了一批具有判斷各類(lèi)企業(yè)價(jià)值的人力資源。這些是券商開(kāi)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的有利條件，券商創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的開(kāi)展，將會(huì)為多層次市場(chǎng)建設(shè)助“一臂之力”，目前，這些券商正躍躍欲試、拭目以待。至于券商如何開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，還需要相關(guān)管理和操作細(xì)則出臺(tái)。

4、企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)對(duì)各層次市場(chǎng)的認(rèn)知能力，在多層次證券市場(chǎng)中正確判斷、選擇融資渠道。

只有企業(yè)認(rèn)識(shí)到選擇不同層次證券市場(chǎng)進(jìn)行融資的必要性，各層次市場(chǎng)才能有不同層次、不同企業(yè)規(guī)模、不同類(lèi)別的企業(yè)資源。企業(yè)只有認(rèn)識(shí)到選擇不同層次證券市場(chǎng)的必要性和差別性，才不會(huì)千軍萬(wàn)馬擠主板市場(chǎng)的“獨(dú)木橋”，才能保證各層次市場(chǎng)上市或掛牌企業(yè)的質(zhì)量，才能使上市或掛牌企業(yè)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和憂患意識(shí)，才會(huì)產(chǎn)生多層次資本市場(chǎng)配套的需求。所以，讓企業(yè)認(rèn)識(shí)到選擇不同層次證券市場(chǎng)進(jìn)行融資的必要性和差別性是建設(shè)多層次市場(chǎng)的重要前提。

5、加強(qiáng)投資者教育和投資者行為研究，培育參與各層次證券市場(chǎng)的成熟投資者。

由于投資者自身素質(zhì)、行為差異、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、資金來(lái)源、資金性質(zhì)、投資取向等等因素，投資者也要分層次。投資者分層次參與不同層次證券市場(chǎng)投資的過(guò)程其實(shí)也是投資者教育、投資者對(duì)自身投資能力的評(píng)估和投資者投資行為逐漸成熟的過(guò)程。投資者的成熟是建設(shè)多層次市場(chǎng)不可或缺的條件。

篇7

目前股指期貨大多為個(gè)人投資者，大部分來(lái)自商品市場(chǎng)，定價(jià)能力不強(qiáng)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)也沒(méi)有掌握多少滬深300標(biāo)的籌碼。因此，期指目前只是“熱身表演”，不能表明期指的定價(jià)能力，與A股關(guān)聯(lián)度也不大，未來(lái)隨著機(jī)構(gòu)逐漸參與進(jìn)來(lái)。A股的結(jié)構(gòu)性調(diào)整才會(huì)慢慢體現(xiàn)，這樣一個(gè)過(guò)程是漫長(zhǎng)而充滿反復(fù)的。在政府著手調(diào)整地產(chǎn)及清理地方債務(wù)后，我們認(rèn)為銀行股大量壞賬的隱憂將逐步排除，金融股相對(duì)優(yōu)勢(shì)已相當(dāng)明顯.特別是在利率、匯率雙升的背景下。

股指期貨的到來(lái)，并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)一直預(yù)期的市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，權(quán)重個(gè)股的回調(diào)導(dǎo)致市場(chǎng)整體維持弱勢(shì)震蕩格局，反而前期拋壓沉重的次新股和創(chuàng)業(yè)板塊成為上周五市場(chǎng)的亮點(diǎn)，無(wú)疑給予了市場(chǎng)一記響亮的耳光。股指期貨登場(chǎng)也未能激發(fā)藍(lán)籌股活躍，顯示市場(chǎng)熱點(diǎn)切換仍然未能有效完成，宏觀調(diào)控對(duì)市場(chǎng)的影響更大，預(yù)計(jì)大盤(pán)在短期整固消化調(diào)控壓力后仍然會(huì)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和上市公司業(yè)績(jī)回暖的推動(dòng)下震蕩上揚(yáng)。

篇8

“新三板”市場(chǎng)原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，其掛牌企業(yè)多為高新科技型企業(yè)，并且掛牌門(mén)檻較低，時(shí)間短，手續(xù)簡(jiǎn)便，因而自2013年12月31日全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接受掛牌企業(yè)以來(lái)，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量突飛猛進(jìn)，國(guó)家相關(guān)政策的出臺(tái)也把新三板市場(chǎng)推上風(fēng)口浪尖。

一、新三板市場(chǎng)的定位

新三板市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，是繼滬深交易所之后第三家全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所，新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和中小微型的企業(yè)提供服務(wù)，企業(yè)通過(guò)掛牌來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、引入資金等目的，并通過(guò)規(guī)范公司運(yùn)作接受相關(guān)部門(mén)監(jiān)管等過(guò)程，健全公司的治理結(jié)構(gòu)，熟悉資本市場(chǎng)的運(yùn)作。大力發(fā)展新三板，是當(dāng)今時(shí)代的產(chǎn)物，我國(guó)目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，GDP增長(zhǎng)乏力，發(fā)展新三板，可以解決眾多中小微型企業(yè)的融資問(wèn)題，讓金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

二、新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新三板掛牌制度分析

新三板企業(yè)掛牌相對(duì)于其他市場(chǎng)門(mén)檻較低，無(wú)論是從主體資格、存續(xù)時(shí)間、盈利指標(biāo)、交易規(guī)則以及市場(chǎng)監(jiān)管方面都較其他市場(chǎng)寬松了很多，從掛牌程序上看，從確定券商及中介、股份制改制、企業(yè)盡職調(diào)查、申報(bào)材料及中介報(bào)告、主辦券商內(nèi)核并出具推薦報(bào)告到監(jiān)管部門(mén)審查備案直至最終股份登記掛牌完成，正常情況下只需要6個(gè)月，掛牌效率大大提高，因而新三板成為中小微型企業(yè)逐鹿資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。

（二）掛牌企業(yè)現(xiàn)狀分析

從2006年發(fā)展至今，我國(guó)新三板市場(chǎng)經(jīng)歷了10年的成長(zhǎng)，至2011年底，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量不超過(guò)100家，而2012年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)提出“將加快推進(jìn)新三板建設(shè)”，自此，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量開(kāi)始緩慢增長(zhǎng)，自2013年底，新三板市場(chǎng)正式進(jìn)入快速發(fā)展的階段，2014年是新三板市場(chǎng)發(fā)展的元年，到年底累計(jì)掛牌企業(yè)家數(shù)共有1572家，實(shí)現(xiàn)數(shù)量的突破性增長(zhǎng)，2015年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量到年底累計(jì)5129家，截至2016年3月14日，共有掛牌企業(yè)6026家，突破6000大關(guān)，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，新三板累計(jì)掛牌企業(yè)從0到1000家用了2236個(gè)工作日，從1000家到2000家用了144個(gè)工作日，從2000家到3000家用了106個(gè)工作日，從3000家到4000家用了73個(gè)工作日，而在最近，從4000家到6000家用了僅僅不到90個(gè)工作日，可見(jiàn)新三板在我國(guó)政府的支持下，保證了掛牌工作的效率，減少企業(yè)的排隊(duì)家數(shù)。同時(shí)隨著掛牌數(shù)量的激增，股票發(fā)行次數(shù)和總?cè)谫Y額也出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

從行業(yè)分布規(guī)模上來(lái)看，截至2016年3月14日，行業(yè)分布廣泛集中于信息技術(shù)、工業(yè)、材料以及可選消費(fèi)等行業(yè)，其中，信息技術(shù)掛牌家數(shù)最多，共有1743家，占比為高達(dá)28.81%，其次是工業(yè)型企業(yè)，掛牌家數(shù)為1705家，占比28.18%，信息技術(shù)和工業(yè)的總占比超過(guò)企業(yè)總數(shù)的一半，這與國(guó)家兩化融合的發(fā)展戰(zhàn)略相符，其他行業(yè)掛牌家數(shù)則較為分散。從行業(yè)分布來(lái)看，新三板掛牌企業(yè)多集中于技術(shù)密集型的高新技術(shù)企業(yè)，進(jìn)一步表明新三板的定位是服務(wù)于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、中小微型企業(yè)。

從地域分布來(lái)看，截至2016年3月14日，新三板掛牌企業(yè)主要集中于北京、廣東、江蘇、上海、浙江以及山東六地，分別為916家、817家、753家、527家、510家和391家，六個(gè)省份的掛牌企業(yè)家數(shù)總計(jì)3914家，占新三板全國(guó)掛牌企業(yè)總數(shù)的65%，掛牌企業(yè)多集中于東部沿海地區(qū)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中，北京掛牌企業(yè)數(shù)量最多，為916家，占比15.14%，廣東省及江蘇省緊跟其后。主要也由于高新技術(shù)企業(yè)和技術(shù)密集型的中小微企業(yè)多集中于這些地區(qū)，同時(shí)長(zhǎng)三角、珠三角以及環(huán)渤海地區(qū)也存在一定的資源和地域優(yōu)勢(shì)，造成了掛牌企業(yè)地區(qū)分布不均衡的問(wèn)題，未來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和政府政策的扶持，以及新三板企業(yè)掛牌門(mén)檻低等有利條件，預(yù)期二線及欠發(fā)達(dá)地區(qū)的掛牌企業(yè)數(shù)量有望提升。

（三）新三板市場(chǎng)存在的問(wèn)題

總體而言，我國(guó)新三板市場(chǎng)主要存在流動(dòng)性不足、企業(yè)估值較低、融資困難等問(wèn)題，從表2-3-1可以看出，新三板企業(yè)的平均估值普遍低于中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和上證A股，做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)平均估值高于新三板整體企業(yè)的估值，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)估值呈負(fù)值狀態(tài)，新三板整體企業(yè)的市盈率不足創(chuàng)業(yè)板的1/3，不足中小企業(yè)板和上證A股企業(yè)的1/5，這與新三板企業(yè)目前的流動(dòng)性不足有密切的關(guān)系。由表2-3-2可以看出，盡管我國(guó)新三板企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)高于中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等上市板塊，但其成交量和成交金額卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他上市板塊，以2016年2月份為例，新三板企業(yè)成交總量為13.10億股，而中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和滬深300的成交量分別高達(dá)1，228.10億股、574.83億股和1，706.36億股，新三板成交金額為75.13億元，而中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和滬深300的成交金額分別達(dá)到20，595.12億元、13，015.02億元和16，813.60億元，可見(jiàn)新三板企業(yè)盡管數(shù)量眾多，但交易活躍度非常小。

新三板流動(dòng)性不足主要是由于投資者門(mén)檻高以及轉(zhuǎn)讓方式的限制，主要包括以下原因：

1、高投資門(mén)檻。由于掛牌新三板門(mén)檻低、審批快，眾多企業(yè)紛紛涌入該市場(chǎng)，期望能通過(guò)新三板實(shí)現(xiàn)自身的融資需求，因而新三板容量日益擴(kuò)大，造成了供給過(guò)剩的局面，另一方面，二級(jí)市場(chǎng)中500萬(wàn)的投資者門(mén)檻也阻止了大量投資者的進(jìn)入，使得新三板的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，而我國(guó)的資本市場(chǎng)中，中小投資者占據(jù)大部分，散戶的資金無(wú)法介入新三板市場(chǎng)，便形成這種不均衡的供需關(guān)系，使得市場(chǎng)流動(dòng)性較低。

2、做市商制度不完善。我國(guó)2014年引入的做市商制度雖然在一定程度上為新三板市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，但是并不完善。首先，我國(guó)新三板做市制度在實(shí)踐時(shí)缺少I(mǎi)PO環(huán)節(jié)，因而做市商獲取二級(jí)市場(chǎng)股票的動(dòng)力不高。其次，我國(guó)做市商獲取庫(kù)存股票的價(jià)格低廉，只要在合適時(shí)間進(jìn)行做市轉(zhuǎn)讓即可獲取利潤(rùn)，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的做市商缺少在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)，同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的高額利潤(rùn)也壓縮了二級(jí)市場(chǎng)的利潤(rùn)空間，使得新三板交易活躍度低。

3、信息披露不嚴(yán)格。新三板掛牌公司的信息披露制度并不像主板上市公司那樣嚴(yán)格，信息披露水平也較低，即使市場(chǎng)中存在個(gè)人投資者，也無(wú)法從掛牌公司披露的信息中發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的公司，同時(shí)信息盲區(qū)也使得投資者的感知風(fēng)險(xiǎn)加大，從而降低投資者的投資意愿。另外，做市商在新三板市場(chǎng)中擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，他們掌握了大量掛牌企業(yè)的信息，知情度遠(yuǎn)高于投資者，因而對(duì)于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，做市商往往長(zhǎng)期持有而不愿意賣(mài)出這些企業(yè)的股票，使得做市商的定價(jià)功能降低，股票價(jià)格無(wú)法反映企業(yè)的真實(shí)情況，從而降低投資者的投資意愿。

三、對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)的相關(guān)建議

（一）加速分層化管理制度的實(shí)施

2016年 3月4日，證監(jiān)會(huì)指出，新三板分層機(jī)制將于5月份正式實(shí)施。當(dāng)前的新三板掛牌公司數(shù)量已具備一定的規(guī)模，估值及流動(dòng)性均存在一定差異，分層的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。首先，新三板實(shí)行分層管理能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，創(chuàng)新層對(duì)于企業(yè)的收入、業(yè)績(jī)和規(guī)模等都有一定的要求，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)將會(huì)享受估值和流動(dòng)性的溢價(jià)，受到投資者的追捧和政策的優(yōu)待。其次，分層能夠?yàn)橥顿Y者提供多元化的投資機(jī)會(huì)，降低投資者的投資難度，投資者有了判斷企業(yè)優(yōu)劣的依據(jù)，其投資選擇也會(huì)逐漸擴(kuò)大到新三板市場(chǎng)，創(chuàng)新層的企業(yè)將會(huì)獲得資金的青睞，必然為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

（二）適時(shí)推出轉(zhuǎn)板制度

新三板的轉(zhuǎn)板涉及3個(gè)層面，一是市場(chǎng)分層后各層之間的轉(zhuǎn)板，二是新三板市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的對(duì)接，三是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與新三板的對(duì)接。轉(zhuǎn)板制度的推出將有效提高掛牌企業(yè)的積極性，提升投資者的估值預(yù)期，使企業(yè)能能夠根據(jù)自身發(fā)展情況選擇上市板塊，從而促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

（三）擇時(shí)確定競(jìng)價(jià)交易制度

做市商制度的引入在加大新三板市場(chǎng)流動(dòng)性中發(fā)揮了重要作用，但仍存在一定的缺陷，而競(jìng)價(jià)交易制度的推出一直被認(rèn)為是解決新三板流動(dòng)性困境的良藥，市場(chǎng)在完善做市商制度的同時(shí)，有必要在合適的時(shí)機(jī)推出競(jìng)價(jià)交易制度，競(jìng)價(jià)交易需要股權(quán)足夠分散，形成模塊，隨著新三板的發(fā)展，若基礎(chǔ)條件以及制度準(zhǔn)備充足，未來(lái)競(jìng)價(jià)交易制度的推出將有效解決新三板市場(chǎng)存在的眾多問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)：

[1] 呂新元.新三板現(xiàn)狀與機(jī)制完善[J].金融市場(chǎng)，2014，28.

篇9

一、多層次資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場(chǎng)是指經(jīng)營(yíng)一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場(chǎng)，按融資方式和特點(diǎn)的不同，具體包括中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)(股票市場(chǎng)和中長(zhǎng)期債券市場(chǎng))等；狹義的資本市場(chǎng)把以間接融資為特征的中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)排除在外，專(zhuān)指以直接融資為特征的證券市場(chǎng)。從廣義角度看，在資本市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)中，究竟哪個(gè)市場(chǎng)為主導(dǎo)，則要以各國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場(chǎng)狹義的指證券市場(chǎng)。

對(duì)于多層次資本市場(chǎng)不同學(xué)者有不同的看法。巴曙松認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)包括證券交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)，即0TC市場(chǎng)、三板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)等幾個(gè)層次。王國(guó)剛認(rèn)為，多層次是指資本市場(chǎng)應(yīng)由交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)、區(qū)域性市場(chǎng)、無(wú)形市場(chǎng)等多個(gè)層次的市場(chǎng)構(gòu)成。多層次資本市場(chǎng)就是資本市場(chǎng)具有多層級(jí)性，以適應(yīng)融資的差異性和投資的多元化。具體來(lái)說(shuō)，主板市場(chǎng)重在打造藍(lán)籌股市場(chǎng)；中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板重在為中小企業(yè)或創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道；場(chǎng)外市場(chǎng)重在提供一個(gè)交易轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所，作為上市的預(yù)演和退市的去處；產(chǎn)權(quán)交易所或代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)旨在提供一個(gè)集中信息交流的平臺(tái)。而對(duì)于資本市場(chǎng)層次完善的標(biāo)志是：資本市場(chǎng)應(yīng)細(xì)分為多層次市場(chǎng)，不同類(lèi)型的證券、投資者、融資者、中介機(jī)構(gòu)相對(duì)分開(kāi)，各得其所，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度、上市條件、監(jiān)管要求也有差別，而市場(chǎng)之間又是連通的，不斷發(fā)展、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的上市企業(yè)可從下一級(jí)市場(chǎng)升到上一級(jí)市場(chǎng)，最終構(gòu)成一個(gè)“無(wú)縫”的市場(chǎng)。

在我國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)有所不同，利用資本市場(chǎng)的制度和信息的成本有所不同，資本市場(chǎng)應(yīng)是分層的。分層的資本市場(chǎng)其實(shí)是將融資中的風(fēng)險(xiǎn)分散配置的一種機(jī)制。看似“垂直”的資本市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)，其實(shí)是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對(duì)稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、海外多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展模式

1　美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)模式

美國(guó)是全球資本市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家，也是資本市場(chǎng)體系最健全和完善的國(guó)家。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國(guó)性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易相結(jié)合的多層次資本市場(chǎng)模式。美國(guó)資本市場(chǎng)體系按層次分，可分為四個(gè)層次：主板(俗稱“一板”)市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板(俗稱“二板”)市場(chǎng)、場(chǎng)外交易或柜臺(tái)交易市場(chǎng)(俗稱“三板”)、區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)體系中除了在全球最具影響力的主板市場(chǎng)外，運(yùn)作規(guī)范的創(chuàng)業(yè)板、交易活躍的場(chǎng)外交易和產(chǎn)權(quán)交易是其最為突出的特征。美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ內(nèi)部形成了兩個(gè)層次：全球市場(chǎng)和小型市場(chǎng)。小型市場(chǎng)的對(duì)象是高成長(zhǎng)的中小企業(yè)，其中高科技企業(yè)占有很大比重；全球市場(chǎng)的對(duì)象是高資本企業(yè)或經(jīng)小型市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的企業(yè)，小型市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松。隨著時(shí)代的變化，NASDAQ內(nèi)部的層級(jí)更加明細(xì)。1990年，NASDAQ在體系內(nèi)設(shè)立了OTCBB市場(chǎng)，為未能上市發(fā)行證券的企業(yè)提供交易場(chǎng)所。其后，0TCBB獨(dú)立運(yùn)行，直接由美國(guó)證監(jiān)會(huì)和NASDAQ負(fù)責(zé)監(jiān)管。2006年7月，NASDAQ全球精選市場(chǎng)形成，該市場(chǎng)從NASDAQ全球市場(chǎng)中挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)執(zhí)行更高的上市標(biāo)準(zhǔn)。NASDAQ的繁榮并非一蹴而就，而是由近百年來(lái)活躍的場(chǎng)外交易、柜臺(tái)交易演進(jìn)發(fā)展而來(lái)的。在NASDAQ形成之前，美國(guó)就已有3000多個(gè)柜臺(tái)交易網(wǎng)點(diǎn)，還有比OTCBB標(biāo)準(zhǔn)更低、成立時(shí)間更早的粉紅單市場(chǎng)(Pink Sheets)。此外，還有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所等區(qū)域性資本市場(chǎng)。

美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的突出特點(diǎn)：

(1)分層次的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管制度，形成了對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)化篩選機(jī)制

多層次的資本市場(chǎng)執(zhí)行多層次的上市標(biāo)準(zhǔn)和運(yùn)行、監(jiān)管制度，形成了對(duì)準(zhǔn)入企業(yè)的市場(chǎng)化篩選機(jī)制，客觀上起到了培育和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用，在NASDAQ上市的公司中大約50％來(lái)自O(shè)TCBB，OTCBB為NASDAQ提供了廣闊的潛在上市資源，成為多層次資本市場(chǎng)中出色的“二傳手”。

美國(guó)實(shí)際上多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可分為五個(gè)層次的梯級(jí)市場(chǎng)：第一層次，由紐約證券交易所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)構(gòu)成，上市標(biāo)準(zhǔn)較高，主要是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國(guó)性市場(chǎng)。第二層次，由美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克小型股市場(chǎng)構(gòu)成，主要是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國(guó)性市場(chǎng)。第三層次，由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域易所構(gòu)成，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場(chǎng)。還有一些未經(jīng)注冊(cè)的交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。第四層次，由O／CBB市場(chǎng)、粉紅單市場(chǎng)、第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)構(gòu)成，是主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的場(chǎng)外市場(chǎng)。第五層次：由地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)構(gòu)成，是面向在各州發(fā)行股票的小型公司的柜臺(tái)市場(chǎng)。美國(guó)不同層次的市場(chǎng)以不同的公司為服務(wù)對(duì)象，形成了一個(gè)體系健全的“梯級(jí)市場(chǎng)”。

(2)嚴(yán)格的轉(zhuǎn)板機(jī)制，保證了資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期活力

美國(guó)資本市場(chǎng)嚴(yán)格的退市和轉(zhuǎn)板制度通過(guò)優(yōu)勝劣汰的方式確保了NASDAQ市場(chǎng)企業(yè)的質(zhì)量。多元化的市場(chǎng)格局使美國(guó)股票市場(chǎng)在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進(jìn)的市場(chǎng)特征，上市公司在不同層次的市場(chǎng)之間可進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮了證券市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制。多層次的證券市場(chǎng)體系極大地拓展了美國(guó)證券市場(chǎng)的容量，不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股票融資，獲得發(fā)展的機(jī)會(huì)，有力地推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新與增長(zhǎng)。NASDAQ小型市場(chǎng)規(guī)定，連續(xù)30日交易價(jià)格低于1美元，警告后3個(gè)月未能使股價(jià)升至1美元以上，則將其摘牌降至0TCBB報(bào)價(jià)系統(tǒng)，在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進(jìn)行交易。以2003年至2005年6月共兩年半的時(shí)間為例，2003年初NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其間新上市416家，退市的達(dá)554家，占2003年公司數(shù)量的20％；同一時(shí)期的小型市場(chǎng)從836家公司減少到595家，其間新上市96家，退市公司高達(dá)337家，占2003年公司數(shù)量的40％。

(3)形式靈活的交易制度

NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有兩家做市商為其股票報(bào)價(jià)，每個(gè)做市商都承擔(dān)資金，以隨時(shí)應(yīng)付任何買(mǎi)賣(mài)，這種制度極大地推動(dòng)市場(chǎng)的活躍和資金的流動(dòng)性。

2　英國(guó)的多層次資本市場(chǎng)模式

英國(guó)證券市場(chǎng)包括倫敦證券交易所與交易所外市場(chǎng)兩個(gè)層次。根據(jù)英國(guó)42000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》規(guī)定，正式上市的證券公開(kāi)發(fā)行必須經(jīng)過(guò)英國(guó)金融服務(wù)局(FSA)批準(zhǔn)，發(fā)行后在倫敦交易所上市。非上市證券的公開(kāi)發(fā)行則應(yīng)遵守《1995年證券公開(kāi)發(fā)行條例》的規(guī)定，發(fā)行后可在倫敦交易所為非上市證券獲得交易服務(wù)。英國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)不像美國(guó)那樣發(fā)達(dá)，主要是以倫敦證券交易所的內(nèi)部多層次架構(gòu)為主構(gòu)建了英國(guó)多層次市場(chǎng)體系。

倫敦證券交易所內(nèi)部分為兩個(gè)層次：

第一層次是主板市場(chǎng)(Main Market)。為英國(guó)金融服務(wù)局批準(zhǔn)正式上市的國(guó)內(nèi)外公司提供交易服務(wù)。第二層次是可選擇投資市場(chǎng)(Alternative Investment Market，簡(jiǎn)稱AIM)。在該市場(chǎng)掛牌的證券不需要金融服務(wù)局審批，屬未上市證券。

為了揭示上市公司的特點(diǎn)，倫敦交易所將主板市場(chǎng)與AIM市場(chǎng)中的高科技公司劃為T(mén)eehMARK市場(chǎng)板塊、按公司所在區(qū)域劃為L(zhǎng)andMARK板塊。TechMARK內(nèi)的生物醫(yī)藥類(lèi)公司又進(jìn)管一步劃為T(mén)echmARK和Mediscience板塊。英國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)主要由一些大的投資銀行根據(jù)英國(guó)《公司法》、42000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》及《1995年證券公開(kāi)發(fā)行條例》為非上市證券提供交易服務(wù)。這些投資銀行通常作為非上市證券的做市商，通過(guò)報(bào)紙、互聯(lián)網(wǎng)等渠道為非上市證券提供買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)。其中最有名的是OFEX市場(chǎng)，該市場(chǎng)由一家投資銀行于1995年建立，有一套完整的掛牌、交易、結(jié)算、信息披露規(guī)則，目的是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)為177只非上市證券提供掛牌交易服務(wù)。OFEX市場(chǎng)與倫敦交易所AIM市場(chǎng)都為非上市證券提供服務(wù)，兩者之間存在一定程度的競(jìng)爭(zhēng)。

3　日本的多層次資本市場(chǎng)模式

日本證券市場(chǎng)包括交易所市場(chǎng)及店頭市場(chǎng)兩個(gè)大的層次。交易所及店頭市場(chǎng)內(nèi)部又進(jìn)一步分為若干層次。日本的證券交易所內(nèi)部一般分為三個(gè)層次：第一層次：第一部市場(chǎng)，即主板市場(chǎng)，具有較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，主要為大型成熟企業(yè)服務(wù)。第二層次：第二部市場(chǎng)，上市標(biāo)準(zhǔn)低于第一部市場(chǎng)，為具有一定規(guī)模和經(jīng)營(yíng)年限的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。第三層次：新市場(chǎng)，上市標(biāo)準(zhǔn)低于第二部市場(chǎng)，為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。日本原有八個(gè)證券交易所，目前經(jīng)過(guò)合并與聯(lián)合形成東京、大阪、名古屋及福岡、札幌五個(gè)交易所，其中東京、大阪和名古屋證券交易所都設(shè)立了第二部市場(chǎng)與新市場(chǎng)。

日本店頭市場(chǎng)又稱JASDAQ市場(chǎng)。JASDAQ市場(chǎng)內(nèi)部分為兩個(gè)層次：第一層次：第一款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)，為登記股票和管理股票服務(wù)。所謂登記股票是指發(fā)行公司符合日本證券業(yè)協(xié)會(huì)訂立的標(biāo)準(zhǔn)，申請(qǐng)并通過(guò)該協(xié)會(huì)的審核，加入店頭市場(chǎng)交易的證券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)協(xié)會(huì)允許在店頭市場(chǎng)受更多限制得以進(jìn)行交易的股票。第二層次：第二款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)，為特則(青空，Green Sheet)股票服務(wù)。特則股票是指未上市，上柜的公司，但經(jīng)券商推薦有成長(zhǎng)發(fā)展前景的新興事業(yè)股票。由于JASDAQ市場(chǎng)與交易所設(shè)立的新市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)似，因此兩者之間存在著一定程度的競(jìng)爭(zhēng)。

三、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展框架

1　主板市場(chǎng)

(1)A股市場(chǎng)

1990年12月，為適應(yīng)股份制經(jīng)濟(jì)對(duì)證券交易市場(chǎng)的迫切需要，上海證券交易所正式開(kāi)業(yè)，1991年7月深證證券交易所開(kāi)業(yè)。證券交易所的設(shè)立，進(jìn)一步推動(dòng)了我國(guó)股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。截止2010年6月15日，滬市A股主板已有857家，深市A股市場(chǎng)452家企業(yè)上市，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主力軍。滬深交易所主板市場(chǎng)主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境，是整個(gè)金字塔形資本市場(chǎng)的頂部，是最高層次的資本市場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上，探索按公司質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場(chǎng)分層。

(2)B股市場(chǎng)

我國(guó)B股市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，特定階段的產(chǎn)物。B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購(gòu)和買(mǎi)賣(mài)，在境內(nèi)(上海、深圳)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來(lái)，中國(guó)的B股市場(chǎng)已經(jīng)由地方性市場(chǎng)發(fā)展到由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一管理的全國(guó)性市場(chǎng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，自2000年至今已經(jīng)沒(méi)有新的B股上市，目前在B股市場(chǎng)上交易的尚有106家上市公司，B股市場(chǎng)可以說(shuō)基本已經(jīng)完成了當(dāng)時(shí)特定階段的歷史使命。在不久的將來(lái)，也許B股市場(chǎng)會(huì)在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國(guó)B股市場(chǎng)正式推出歷史舞臺(tái)。

2　二板市場(chǎng)

二板市場(chǎng)是針對(duì)中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場(chǎng)。中國(guó)將來(lái)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)。

(1)中小板市場(chǎng)

自2004年6月我國(guó)開(kāi)啟中小板市場(chǎng)至今我國(guó)的中小板市場(chǎng)已有428家企業(yè)上市。由于目前存在的深圳中小板市場(chǎng)的上市條件和運(yùn)作規(guī)則與主板基本相同，實(shí)質(zhì)上只是一個(gè)小串板市場(chǎng)，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場(chǎng)，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)過(guò)渡。

(2)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)就是低門(mén)檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的篩選和審批，首批28家公司終于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，截止2010年6月15日為止已有89家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。由于我國(guó)中小企業(yè)的眾多，在不久的將來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將大大超過(guò)主板，成為我國(guó)資本市場(chǎng)第二個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。

3　場(chǎng)外交易市場(chǎng)

目前中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，條塊結(jié)合的場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系等。

(1)三板市場(chǎng)

三板市場(chǎng)的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場(chǎng)包括老三板市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)兩個(gè)部分。老三板市場(chǎng)包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場(chǎng)是指自2006年起專(zhuān)門(mén)為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。截止目前為止，我國(guó)三板市場(chǎng)有106家公司上市交易。

①老三板

2001年6月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)開(kāi)設(shè)了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，作為我國(guó)多層次證券市場(chǎng)體系的一部分。老三板市場(chǎng)一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場(chǎng)所；另一方面來(lái)解決20世紀(jì)90年代初，我國(guó)設(shè)立的全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(STAQ)和全國(guó)證券交易系統(tǒng)(NET)的歷史遺留數(shù)家公司法人股流通問(wèn)題。

②新三板

新三板市場(chǎng)是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2007年7月，在該系統(tǒng)掛牌交易的粵傳媒以IPO方式登陸中小企業(yè)板，實(shí)現(xiàn)了柜臺(tái)交易向更高層次市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換，對(duì)柜臺(tái)交易的活躍和發(fā)展起到積極推動(dòng)作用。截至2008年10月，該系統(tǒng)已經(jīng)有3l家企業(yè)正式掛牌，并由主辦券商提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)。

(2)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)

“地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”由原體改委及財(cái)政、國(guó)資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點(diǎn)是以做市商或會(huì)員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購(gòu)、重組等。國(guó)資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。科委系統(tǒng)自1999年12月在上海成立我國(guó)第一家技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所以來(lái)，目前全國(guó)各地已成立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)40多家，這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T(mén)牽頭發(fā)起設(shè)立的。近兩年來(lái)，地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務(wù)的支持，更沒(méi)有資本市場(chǎng)的支撐。

四、多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式比較與借鑒

通過(guò)對(duì)歐美和日本發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式的分析以及與我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展框架的對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)，通過(guò)我國(guó)近20年證券市場(chǎng)的發(fā)展，基本形成了具有中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展模式和框架。我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本上是基于美國(guó)模式，但在發(fā)展過(guò)程中又有中國(guó)特色。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，不同的發(fā)展階段有自己為了適應(yīng)當(dāng)時(shí)特定時(shí)期的獨(dú)特設(shè)計(jì)，例如：B股市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)以及老三板等。通過(guò)對(duì)海內(nèi)外多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展模式對(duì)比，盡管我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的框架已具雛形，但還有很長(zhǎng)的路要走，不僅要“形似”更要“神似”。借鑒海外發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展模式，在我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)方面：

1　進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)

進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)的問(wèn)題，在一個(gè)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場(chǎng)的合并。另外，增加主板市場(chǎng)的層次劃分，建立主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)或三板市場(chǎng)的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)交易及流動(dòng)性，如：是否適時(shí)引入做市商制度、恢復(fù)T+O交易、取消漲停板限制等。

2　建立真正的二板市場(chǎng)

我國(guó)目前的二板市場(chǎng)尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其上市門(mén)檻和交易制度與主板市場(chǎng)沒(méi)有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無(wú)法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺(tái)，適時(shí)與創(chuàng)業(yè)板合并。借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計(jì)，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻，創(chuàng)新交易機(jī)制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺(tái)。

3　建立統(tǒng)一、完善、高效的場(chǎng)外交易市場(chǎng)

目前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)框架中，主板市場(chǎng)基本形成，二板市場(chǎng)正在發(fā)展，場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚且處于最初階段。建立統(tǒng)一有效的完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)將是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)體系都應(yīng)該是一個(gè)互動(dòng)的體系，既能給上市公司一個(gè)上升通道，又能給退市的公司一個(gè)退出渠道。因此，我國(guó)三板市場(chǎng)的定位于既是一個(gè)“收購(gòu)站”又是一個(gè)“孵化器”。另外，對(duì)于我國(guó)眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，上市公司在很長(zhǎng)時(shí)期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要為不能達(dá)到主板和二板市場(chǎng)上市要求的公司提供一個(gè)高效的融資平臺(tái)。

篇10

然而，沒(méi)有規(guī)矩不成方圓，任何一個(gè)體系的建設(shè)最終能否成功均取決于其是否運(yùn)行在一個(gè)完善的制度框架內(nèi)，新三板市場(chǎng)擴(kuò)容能否成功實(shí)施，以及擴(kuò)容后能否成功運(yùn)行亦取決于其制度設(shè)計(jì)是否合理。

建立注冊(cè)制

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，我國(guó)新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌公司實(shí)行備案監(jiān)管制，而不是像主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板那樣實(shí)行發(fā)行審核制。具體分特征和局限性，當(dāng)前新三板市場(chǎng)掛牌機(jī)制的完善思路應(yīng)當(dāng)是：

首先，完善掛牌機(jī)制，盡可能擠壓擬掛牌公司同主辦券商之間的串謀空間。

其次，加強(qiáng)配套制度建設(shè)，盡快建立注冊(cè)制。應(yīng)仿效OTCBB市場(chǎng)，盡快建立真正的注冊(cè)制，但是另一方面。注冊(cè)制的建立會(huì)使大量企業(yè)涌入市場(chǎng)，市場(chǎng)將在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)容，在相關(guān)配套政策沒(méi)有建立，市場(chǎng)缺乏甄別能力的情況下，市場(chǎng)將充滿風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)配套制度的建設(shè)，降低注冊(cè)制的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。

再者，重建新三板市場(chǎng)的IPO功能，提高其融資能力。與主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板不同，新三板市場(chǎng)掛牌時(shí)并沒(méi)有IPO的功能，只能進(jìn)行存量股份掛牌，而且初始掛牌時(shí)不能融資，只有在掛牌后方能定向增資，這極大的束縛了新三板市場(chǎng)的融資功能，而其在融資功能上的短板，也使那些期望融資謀求發(fā)展的中小型企業(yè)對(duì)新三板市場(chǎng)失去了興趣。

最后，引入科技部門(mén)深度參與，逐步將其他高新區(qū)的企業(yè)納入新三板擴(kuò)容范圍。新三板的擴(kuò)容方案僅由證券主管部門(mén)具體負(fù)責(zé)，因此在掛牌申報(bào)的流程中或者說(shuō)新三板掛牌審批的過(guò)程中，有必要引進(jìn)科技部門(mén)以加強(qiáng)甄別能力，只有這樣，才能保證掛牌公司的質(zhì)量，降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

降低交易門(mén)檻

新三板市場(chǎng)的很多交易規(guī)則限制了整個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模，參與者的積極性，以及交易的活躍程度，另外做市商制度的缺失使得成交方式主要是協(xié)議成交，主辦券商沒(méi)有發(fā)揮維持與提高市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。

第一，放松投資者限制。證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)參與掛牌公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的投資者設(shè)置了苛刻的限制條件，不允許個(gè)人投資者的參與，而且自然人股東只能買(mǎi)賣(mài)其持有的掛牌公司股份，不得買(mǎi)賣(mài)其它掛牌公司股份。這些對(duì)投資者的限制必然會(huì)使新三板市場(chǎng)的資金量及流動(dòng)性受到極大限制。

第二，修改相關(guān)規(guī)定，鼓勵(lì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)岣呤袌?chǎng)活躍度。如針對(duì)最小交易單位的限制，使得交易存在著極大的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者的買(mǎi)賣(mài)行為必須特別謹(jǐn)慎，大大的損害了市場(chǎng)的活躍程度。還有，2006年1月1日開(kāi)始實(shí)施的新《公司法》中涉及的200人股東上限，使得新三板股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到了極大遏制，降低了市場(chǎng)的活躍程度，限制了參與新三板掛牌公司的積極性。這些規(guī)定可適時(shí)進(jìn)行修正，以進(jìn)步活躍市場(chǎng)。

第三，實(shí)行委托報(bào)價(jià)與做市商制度并行的交易模式。當(dāng)前新三板交易采用委托報(bào)價(jià)的方式，投資者必須委托主辦券商來(lái)買(mǎi)賣(mài)掛牌公司的股份，其成交方式為基于指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度，投資者買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)達(dá)成成交協(xié)議，然后委托自己的主辦券商以指定價(jià)格和數(shù)量與指定對(duì)手方確認(rèn)成交，由于代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)只提供信息并不參與撮合成交，因此買(mǎi)賣(mài)雙方遇不到合適交易對(duì)手的情況時(shí)常發(fā)生，一定程度上致使新三板市場(chǎng)交易比較清淡。

這種成交方式也使得買(mǎi)賣(mài)價(jià)格往往具有隨意性，交易價(jià)格極易波動(dòng)，而且與主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板不同，新三板沒(méi)有漲跌板制度，股價(jià)很容易縱。更重要的是，交易缺乏合理定價(jià)必然隱藏巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，也限制了整個(gè)市場(chǎng)的成交積極性及成交量。

同成熟的美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)相比，在交易機(jī)制上，我國(guó)的新三板市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)行做市商制度，市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的機(jī)制缺失，投機(jī)性強(qiáng)，限制了新三板市場(chǎng)的廣度和深度，影響了整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。

由于場(chǎng)外市場(chǎng)信息不完全，新興產(chǎn)業(yè)投資不確定性大，再加上掛牌公司規(guī)模小、業(yè)務(wù)單一、存活率低，因此，比較成熟的OTC市場(chǎng)一般都采用做市商制度，形成雙向報(bào)價(jià)：一是多個(gè)做市商之間的競(jìng)價(jià)，二是做市商與投資者之間的競(jìng)價(jià)。由于我國(guó)的主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均采取競(jìng)價(jià)制度，散戶及中小投資者也已經(jīng)適應(yīng)了這種制度，因此立即采用做市商制度替代現(xiàn)行的委托報(bào)價(jià)制度可能會(huì)出現(xiàn)水土不服的結(jié)果，目前應(yīng)實(shí)行現(xiàn)行的委托報(bào)價(jià)與做市商制度并行的交易模式，避免因相關(guān)規(guī)章制度的滯后以及信息的不對(duì)稱而造成的部分做市商串謀操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

統(tǒng)一監(jiān)管權(quán)

由于新三板公司經(jīng)營(yíng)和投資風(fēng)險(xiǎn)大、成活率低，因此應(yīng)該及時(shí)、準(zhǔn)確地向投資者披露足夠多的公司信息。具體來(lái)講，新三板公司的信息披露內(nèi)容除各類(lèi)重大事項(xiàng)外，還應(yīng)定期披露四個(gè)季報(bào)及年報(bào)，隨時(shí)向投資者提示行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并將全部報(bào)告內(nèi)容在證監(jiān)會(huì)備案。但是目前，新三板并沒(méi)有完善的信息披露制度，證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)其信息披露的要求甚至不如創(chuàng)業(yè)板的信息披露標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。為此，應(yīng)強(qiáng)化信息披露，統(tǒng)一監(jiān)管權(quán)。

首先，建立強(qiáng)制性信息披露制度。創(chuàng)業(yè)板上市公司為強(qiáng)制性信息披露，而新三板掛牌公司為適度信息披露，這就從根本上決定兩者信息披露的程度，強(qiáng)制性信息披露是帶有懲罰性的，而適度信息披露僅規(guī)定一個(gè)最低披露標(biāo)準(zhǔn)，最低標(biāo)準(zhǔn)之外的其它信息屬于自愿披露，即使不披露也不會(huì)受懲處。在這種情況下，掛牌公司大都會(huì)選擇盡量少披露，努力不披露。

其次，強(qiáng)制性披露新三板公司的季報(bào)、中報(bào)和年報(bào)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司必須定期披露自己的年報(bào)、中報(bào)和季報(bào)，而新三板掛牌公司僅需定期披露年報(bào)和中報(bào)，對(duì)于季報(bào)，僅是鼓勵(lì)披露，而對(duì)于臨時(shí)報(bào)告，新三板僅僅要求披露十四項(xiàng)內(nèi)容，大大低于主板和創(chuàng)業(yè)板的要求。由于新三板掛牌企業(yè)均屬新興產(chǎn)業(yè)，大多為高科技企業(yè)，其規(guī)模較小，業(yè)務(wù)單一，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，很容易因?yàn)槟硞€(gè)不當(dāng)?shù)臎Q策無(wú)法生存下去，因此其更需要披露像季報(bào)這種更短期的報(bào)告，以接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)及投資者的監(jiān)督，從而控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。

再者，強(qiáng)化對(duì)信息披露的監(jiān)管。在信息披露的監(jiān)管上，新三板掛牌公司的監(jiān)管主要靠主辦券商的督導(dǎo)，而創(chuàng)業(yè)板上市公司則采取交易所自律監(jiān)管和證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管相結(jié)合的方式。靠主辦券商的督導(dǎo)顯然約束力上無(wú)法得到保證，掛牌公司和主辦券商之間存在利益關(guān)系，而當(dāng)前對(duì)主辦券商的行為又缺乏制度約束，因此主辦券商對(duì)掛牌公司的督導(dǎo)無(wú)法真正起到作用，比較而

言，雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露標(biāo)準(zhǔn)也不盡完善，很多標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬泛形同虛設(shè)，但在交易所及證監(jiān)會(huì)的雙重監(jiān)管下，其作用還是能夠能到保證。

最后，統(tǒng)一監(jiān)管權(quán)，尤其是信息披露的監(jiān)管權(quán)。目前新三板市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)主要屬于證券業(yè)協(xié)會(huì)，證監(jiān)會(huì)僅有部分監(jiān)管權(quán)，而證券業(yè)協(xié)會(huì)屬于行業(yè)自律機(jī)構(gòu)，其屬性決定了監(jiān)管的力度。最重要的是，新三板擴(kuò)容的最終目的在于建立和完善各個(gè)層次的市場(chǎng)，打通市場(chǎng)之間的聯(lián)系(即建立轉(zhuǎn)板機(jī)制)，而證監(jiān)會(huì)是我國(guó)各個(gè)層次證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，將監(jiān)管權(quán)統(tǒng)一賦予證監(jiān)會(huì)將有利于對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)體系的監(jiān)管，特別是隨著新三板掛牌企業(yè)變身非上市公眾公司，新三板的監(jiān)管權(quán)也應(yīng)從證券業(yè)協(xié)會(huì)轉(zhuǎn)給證監(jiān)會(huì)。

建立轉(zhuǎn)板制度

新三板作為中小企業(yè)尤其是中小型高新技術(shù)企業(yè)的重要融資平臺(tái)，是構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，而我國(guó)今后的新三板市場(chǎng)掛牌公司將可能由兩部分構(gòu)成退市公司和高科技園區(qū)公司，前者的功能為：吸收來(lái)自主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的退市公司，為它們提供繼續(xù)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)；后者的功能為作為新興產(chǎn)業(yè)或創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的孵化器與培育所，為主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板提供全新的上市資源。要實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)功能，就必須在主板，中小板，創(chuàng)業(yè)板以及三板市場(chǎng)之間建立正常有序的轉(zhuǎn)板機(jī)制，使不同層級(jí)的市場(chǎng)找到與自己相匹配的公司，并使公司找到自己合適的市場(chǎng)。以美國(guó)為例，其資本市場(chǎng)體系主要包括紐約證券交易所，納斯達(dá)克市場(chǎng)和OTCBB市場(chǎng)，大體與我國(guó)的主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板相對(duì)應(yīng)，這三個(gè)市場(chǎng)之間有著極為順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制，凡是滿足了上一層次市場(chǎng)的入市標(biāo)準(zhǔn)，就可以申請(qǐng)升板，同時(shí)凡是已無(wú)法達(dá)到本身所在市場(chǎng)入市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)均需立即降板。每年都有幾十家企業(yè)從OTCBB市場(chǎng)轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克市場(chǎng)、美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)轉(zhuǎn)板的企業(yè)家數(shù)遠(yuǎn)超過(guò)同期在這三個(gè)市場(chǎng)申請(qǐng)IPO上市的企業(yè)家數(shù)。

目前，證監(jiān)會(huì)對(duì)新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的態(tài)度大體有三點(diǎn)：暫不實(shí)施直接轉(zhuǎn)板機(jī)制，而只是提供綠色通道，加快審批速度，新三板掛牌公司仍需發(fā)審委審批才能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板或中小板交易；企業(yè)在新三板掛牌時(shí)間要達(dá)到一定期限；企業(yè)應(yīng)達(dá)到擬轉(zhuǎn)板塊的相關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn)。在當(dāng)前的情況下，為了避免投機(jī)，以存量轉(zhuǎn)板的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板較為合適。

首先，實(shí)施直接轉(zhuǎn)板機(jī)制。否則，存量股份便無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)。而且，新三板對(duì)于擬掛牌公司的最大吸引力就在于轉(zhuǎn)板機(jī)制，如果轉(zhuǎn)板機(jī)制只是提供一個(gè)插隊(duì)審核的機(jī)會(huì)，那么新三板將失去其應(yīng)有的吸引力。事實(shí)上，將近半數(shù)的新三板掛牌公司均符合創(chuàng)業(yè)板上市條件，它們都希望在條件成熟后通過(guò)轉(zhuǎn)板機(jī)制直接備案上市，而并非是通過(guò)發(fā)審的方式上市。我們建議，現(xiàn)階段可以允許達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板公司以存量發(fā)行的方式直接轉(zhuǎn)入主板或者創(chuàng)業(yè)板上市。

其次，對(duì)掛牌期限進(jìn)行定程度的限制。如若沒(méi)有掛牌時(shí)間的限制，則會(huì)像香港的創(chuàng)業(yè)板那樣，使大量成熟公司迅速離去，新三板市場(chǎng)將充斥著大量規(guī)模小、效益差的企業(yè)，成為名副其實(shí)的垃圾板。

最后，借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施簡(jiǎn)便的轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)，制定比較低的法律，財(cái)務(wù)門(mén)檻。美國(guó)的主板、二板及三板之間轉(zhuǎn)板的條件十分簡(jiǎn)便，且具有很好的操作性，從OTCBB市場(chǎng)轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克市場(chǎng)只需滿足以下任何一個(gè)條件即可向SEC提出申請(qǐng)：凈資產(chǎn)達(dá)到400萬(wàn)美元；年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元；市值大于5000萬(wàn)美元，并且股東人數(shù)超過(guò)300人，每股股價(jià)高于4美元。

提高融資規(guī)模

新三板的設(shè)立主要是為了解決高新區(qū)內(nèi)中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，而這些中小型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展非常迅速，隨著其規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)資金的需求也與日俱增，而當(dāng)前新三板公司初始掛牌時(shí)不能融資，只有在掛牌后方能定向募集資金，且定向增資程序復(fù)雜，融資規(guī)模小。為此，應(yīng)完善制度設(shè)計(jì)，健全融資機(jī)制，提高融資規(guī)模。

第一，減化定向增資程序。定向增資程序涉及對(duì)掛牌公司資質(zhì)的要求、增資方式及認(rèn)購(gòu)人、認(rèn)購(gòu)方案的選擇、募集資金用途及進(jìn)度情況等方面，并提出了對(duì)定向增資過(guò)程中違規(guī)行為的處罰原則，并且規(guī)定新三板企業(yè)進(jìn)行定向增資，必須有不超過(guò)30％的股份向老股東進(jìn)行配售，老股東按照其持股比例確定配售上限，即可認(rèn)購(gòu)不超過(guò)配售上限的整數(shù)股股份。

第二，允許公開(kāi)增資募股，提高創(chuàng)司的投資積極性。新三板定向增資是向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份的行為，掛牌公司必須事先在私下里協(xié)商確定增資對(duì)象，不能公開(kāi)招股，屬于私募融資性質(zhì)，而且在刊登定向增資通知布告前，需要確定融資價(jià)格、融資額。融資對(duì)象，這決定了其在定向增資時(shí)不會(huì)出現(xiàn)超募現(xiàn)象。截至2011年上半年，中關(guān)村代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)掛牌企業(yè)已有24家企業(yè)完成或啟動(dòng)了30次定向增資，融資額14，37億元，融資規(guī)模跟主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板相比，尚不及一個(gè)零頭。此外，由于新三板公司的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，加上沒(méi)有建立直接轉(zhuǎn)板機(jī)制，因此創(chuàng)司無(wú)法在短期內(nèi)獲得投資收益，投資積極性受到很大影響。雖然隨著新三板擴(kuò)容的臨近，一些創(chuàng)投、PE、VC及天然人開(kāi)始突擊新三板。從深交所的通告看，很多風(fēng)投和私募介入定向增資，但是與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上風(fēng)投和私募扎堆的情況相比，新三板市場(chǎng)上的創(chuàng)投資金介入量明顯偏少。

第三，允許個(gè)人投資者參與，擴(kuò)大其投資范圍，活躍市場(chǎng)交投。由于新三板市場(chǎng)對(duì)投資者及最小交易單位設(shè)置了苛刻的限制條件，這嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的活躍程度，致使交投比較清淡，很大程度上限制了掛牌企業(yè)的融資。